中信证券：当前黄金无法替代美元，但却能成为对冲美元风险的重要资产

　　文|明明 余经纬 王淦 中信证券研究

　　在高利率、高通胀、低增长的宏观环境之下，虽然美元依旧是全球货币体系的中心，但黄金对冲美元风险的价值正在加强，这是金价面临的重要边际变化。美元的风险一方面在于美国国内，即美国的长期高通胀风险和特朗普政策风险，这对应着黄金的抗通胀属性和避险属性；美元的风险另一方面则在于当前的全球货币体系，即其他经济体对于美元信用体系的隐忧和强化本国主权信用的需求，这对应着黄金的信用属性。

　　▍金本位的确立与消亡。

　　黄金的稀缺性决定了在不同的历史背景和地域环境下，黄金被广泛地认为是财富的象征。同时，黄金增量有限而需求固定，这决定了黄金是非典型的商品，具有天然的货币属性。金本位的确立是黄金货币价值的突出体现，但一战成为了金本位历史上的重要转折点，在大规模战争带来的高赤字、高通胀环境下，各国的货币体系逐步崩塌。一战期间各国对黄金自由兑换的限制则加速了金本位制度的崩溃。金本位制度最终走向崩溃。金本位体系之下各国货币政策的僵化也是长期而言金本位难以维系的原因之一。

　　▍从金本位到布雷顿森林体系。

　　在金本位体系崩溃的时候，美国却成为了最主要的受益者，布雷顿森林体系随之诞生。不过，在理想状态下，美国通过欧洲战后重建与马歇尔计划以对外投资的方式输出美元，同时通过对外出口和贸易顺差回收美元，能够形成理想的闭环。但现实情况是，战后美国经济一枝独秀的局面未能长期持续，欧洲和日本经济的复苏推动其与美国经济之间的差距逐步收敛，且“双挂钩”的体系隐含着对美国经济和货币政策体系的高度信任，而美元超发或美国黄金储备不足的问题都会动摇布雷顿森林体系的基础，这也就是所谓的“特里芬难题”。美国黄金储备的下降和暂停美元兑换黄金最终导致了布雷顿森林体系的终结。

　　▍牙买加体系的形成。

　　1976年，《牙买加协议》通过，国际货币体系从黄金“锚”转向信用“锚”。牙买加体系有两大特点。一方面，不同于金本位体系和布雷顿森林体系，牙买加体系是建立在浮动汇率之上的，《牙买加协议》规定了成员国拥有选择汇率制度的权利，并且明确了浮动汇率制的合法性；另一方面，货币开始与黄金脱钩，国际货币体系的锚从黄金转化为各国的主权信用。不过，与布雷顿森林体系类似的是，美国依旧是全球货币体系的核心，且牙买加体系形成了与布雷顿森林体系相反的美元循环体系。

　　▍新宏观环境下的全球货币体系。

　　美国的经济地位强化了美元信用，也因此和牙买加体系相辅相成，但疫情之后，全球经济已经发生了系统性变化，美国也同样如此。当前美国面临“高利率、高通胀和低增长”的困境，原有的全球货币体系也面临一定挑战。这样的宏观环境造成了美国财政、经济和货币政策三者之间微妙的矛盾，这种微妙的矛盾也开始影响以美国为中心的全球货币体系，全球央行对于数字货币和黄金的需求正在加强。

　　▍从当前全球货币体系看黄金配置价值。

　　当前美国仍是全球货币体系的核心。黄金无法替代美元，但却能成为对冲美元风险的重要资产。对于非美经济体而言，美元的风险一方面在于美国国内，即美国的长期高通胀风险和特朗普政策风险，这对应着黄金的抗通胀属性和避险属性；另一方面则在于当前的全球货币体系，即其他经济体对于美元信用体系的隐忧和强化本国主权信用的需求，这对应着黄金的信用属性。整体而言，在当前的宏观环境下，能够影响金价的因素更加多元而复杂。不可否认的是美联储货币政策依旧是影响金价的最重要因素之一，但从过去几年的金价表现可以看出，美联储货币政策并非金价的决定性因素，抗通胀属性、避险属性和信用属性对金价的影响正在加强。

　　▍风险因素：

　　美国劳动力市场超预期恶化；美联储超预期收紧货币政策；特朗普加征关税等政策主张大幅转向；美国消费者信心大幅下行。

　　本文节选自中信证券研究部已于2025年4月7日发布的《大类资产观察—从国际货币体系演进看黄金边际变化》报告