央行接连出手，人民币汇率博弈升级

　　尽管中美利差走扩导致跨境资本流动加剧，进而使人民币汇率承压，但经常项目的资金流入仍是人民币汇率的“压舱石”

　　文|《财经》记者 康恺

　　编辑|张威 袁满

　　监管维稳推高人民币汇率，让交易员琳达再度抓住了赚钱契机。“人民币汇率波动之际，监管与市场的博弈是一条重要的交易线索。年底监管频频向市场喊话，坚定了我看多人民币的信心。”她说。

　　“虽然上一季度人民币汇率一度承压，但市场并不会一直朝一个方向发展。只要看准波段和未来走势，我就有可能盈利。”她对《财经》表示。

　　2025年1月13日，中国人民银行（下称“中国央行”）宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。此举有望增加企业和金融机构跨境资金来源，增加境内美元流动性，缓解汇市美元供求偏紧状况。

　　同日，中国央行行长潘功胜表示，将坚持市场在汇率形成中起决定性作用，有效发挥汇率的宏观经济和国际收支自动稳定器功能。同时，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　2025年1月9日，中国央行发布公告，将在香港招标发行600亿元人民币央票，发行规模创单次最高。受此影响，隔夜CNH Hibor利率涨至8%以上。公告发布仅半日，离岸人民币兑美元汇率较低点一度反弹超150点。

　　此前，中国央行稳汇率政策力度便已增强。除抽紧离岸人民币流动性，其举措还包括严控中间价、释放境内美元流动性等，这防止了市场单边预期自我强化。2024年，彭博统计的中间价与实际中间价最大偏离值达1597点。

　　岁末年初，人民币汇率一度承压。2025年1月3日，在岸人民币兑美元汇率于2023年以来首次跌破7.30关口。1月8日，在岸人民币兑美元汇率收创16个月新低，日内连续逼近交易区间下限。2024年，人民币兑美元汇率下跌2.8%，连续第三年下跌。

　　美联储货币政策和“特朗普交易”推升了美元，非美货币因此承压。但换个角度来看，人民币兑非美货币仍很强。截至2024年底，人民币对一篮子贸易伙伴货币升至2022年10月以来最高水平。

　　中美利差是影响人民币汇率的一大推手。2025年1月6日，中美10年期国债利差倒挂幅度再刷新高点，首次走扩至300个基点以上。与此同时，10年期中债利率已跌至1.6%，10年期美债利率升至4.6%以上。

　　跨境资本流动承压显现。国家外汇管理局（下称“外汇局”）数据显示，2024年前11个月，证券项下涉外收付款净流出超470亿美元。2024年二季度、三季度，外商对华直接投资连续两个季度下降。

　　与资本项目资金流出相对，经常项目资金流入成为人民币汇率的“压舱石”。三季度，经常项目下的货物贸易顺差录得2299亿美元高位。

　　2024年，人民币经历了不同的升贬周期。中美利差走扩施压人民币之际，企业使用人民币融资，资金投向美元理财的倾向愈发明显。在人民币升值周期中，结汇资金潮涌，货物贸易人民币结算蓬勃发展。

　　展望2025年人民币汇率走势，中金认为2025年3月末、6月末，人民币兑美元汇率中枢或在7.2附近，9月末或在7.3。该机构称，影响人民币汇率的核心变量将是美元汇率、利率及中国政策预期变化。此外，不少机构还将关注点聚焦在特朗普的关税政策。

　　中国社会科学院金融研究所副所长张明对《财经》表示，当前人民币兑美元汇率面临贬值压力，一方面在于美元太强。美国经济增长强劲，上一轮加息缩表路径陡峭。加之特朗普冲击2.0强化了美国通胀预期，市场显著下调美联储未来降息幅度。另一方面在于中美利差走扩，这会引发短期资本从低利率国家向高利率国家流动。“中美处于不同经济周期，美国产出缺口为正，经济有过热压力。中国产出缺口为负，经济增长动力较弱。美国政策性利率处于周期性高位，中国政策性利率不仅处于较低水平，还可能继续下行。”他说。

　　“2025年人民币兑美元汇率走向，主要取决于两国名义GDP（国内生产总值）增速相对强弱。如果2025年中国宏观政策宽松程度足够大，能够带来中国名义GDP增速企稳甚至反弹，人民币兑美元汇率就可能在7.3-7.5区间内企稳，甚至不排除适当反弹的可能性。但如果特朗普关税冲击超出预期，或特朗普政策导致美国通胀显著反弹，甚至倒逼美联储加息，人民币兑美元汇率继续下跌也并非没有可能。无论如何，人民币兑一篮子货币汇率指数仍将处于较强区间，出现大幅贬值的可能性很低。”张明称。

　　央行维稳汇率：人民币反弹超150点

　　在人民币汇率市场，除交易员、贸易商等，监管亦是重要的参与者之一。作为市场“逆周期”的调节力量，中国央行对人民币的态度和管控力度防止了市场单边预期自我强化。

　　2025年1月13日，中国央行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。上一次采取类似举措是在2023年7月。此举有望增加企业和金融机构跨境资金来源，增加境内美元流动性，缓解汇市美元供求偏紧状况。

　　2025年1月9日，中国央行发布公告，将在香港招标发行600亿元人民币央票，发行规模创单次最高。这抽紧了离岸人民币流动性，提升了做空人民币成本。公告发布仅半日，离岸人民币兑美元汇率较低点一度反弹超150点。

　　监管防止市场单边预期强化，在2024年的汇率市场有迹可循，调控中间价是一大举措。2024年前七个月，随着人民币汇率从升值预期逐渐转为贬值预期，中国央行严控中间价。根据相关规定，在岸人民币即期汇率仅可在中间价上下2%的区间内波动。

　　2024年7月底，人民币汇率中间价最高达7.1358。2024年，彭博统计的中间价与实际中间价最大偏离值达1597点，超过2023年的1516点，其幅度之大显示监管维稳汇率决心。此外，逆周期因子持续两年多时间。

　　但8月后，随着人民币汇率企稳回升，人民币中间价、在岸汇率、离岸汇率——“三价合一”。逆周期因子一度退出，人民币汇率保持弹性。

　　进入年底，人民币汇率再度走贬，中间价调节重出江湖。12月中下旬，人民币中间价强于市场预期逾1000点，偏强幅度为7月来最大，再度释放出不希望汇率过快贬值意图。

　　此外，中国央行还通过指导国有银行抛售美元、在香港发行离岸国债和央票、影响掉期市场等方式，释放在岸美元流动性，抽紧离岸人民币流动性。

　　“不过，目前在岸美元流动性仍较为紧张，原因在于结汇供给美元不足，但市场对美元需求还很大。在离岸市场，只有人民币隔夜利率稳定在4%以上，才能稳定汇率。”澳新银行资深中国策略师邢兆鹏对《财经》说道。

　　从境内美元流动性来看，12月底，隔夜银行间美元拆借加权成交利率4.3%左右，高于1.8%的人民币隔夜回购利率。与国际比较来看，同期境外的美元担保隔夜融资利率（SOFR）在4.3%上方。从境外人民币流动性来看，2025年1月7日，CNH隔夜Hibor利率跳涨至8.1%，创2021年6月来新高。

　　此外，监管还于2024年底频频喊话，向市场释放稳汇率决心。在四季度货币政策例会中，中国央行恢复了“三个坚决”表述：“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，并删除了三季度例会中“增强汇率弹性”的表述，强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”。

　　2025年1月4日，中国央行2025年工作会议继续强调，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。

　　2024年，强美元成为主导外汇市场的主要逻辑。受利差及关税风险影响，加元、墨西哥比索、欧元、韩元、印度卢比等货币纷纷贬值。多国央行入场干预，开启了“汇率保卫战”。

　　抛开美元来看，人民币汇率兑其他非美货币并不弱。截至2024年底，人民币对一篮子贸易伙伴货币升至2022年10月以来的最高水平。

　　2025年1月1日起，中国调降美元在CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重，澳门元被纳入货币篮子。

　　对此，部分市场人士认为，人民币汇率或可考虑暂时换锚，转向参考一篮子非美元货币。但邢兆鹏表示，目前人民币汇率指数中，美元权重仅有20%可以被欧元替代。加之美元在支付、结算、融资、储备中的作用，外汇市场很难脱离美元影响。

　　对于汇率会否成为中国央行货币政策掣肘，张明表示，对于中国这样的大型开放经济体而言，独立的货币政策要比汇率稳定更为重要。中国不能为了追求人民币兑美元汇率的稳定，就不再降准与降息。当前中国经济的主要矛盾在于国内总需求不足，需要实施更大力度的扩张性宏观政策来刺激总需求。因此，货币政策仍应降息降准、加大宽松力度。

　　“过去几年以来，中国央行对人民币汇率浮动的容忍度显著提高。如果市场供求力量推动人民币兑美元走弱，监管不一定会强力干预。不过，中国央行仍会努力避免人民币兑美元汇率大幅贬值，尤其是在国内增长疲弱、国内资产价格面临下行压力、国内系统性金融风险仍处于消化期的背景下。未来人民币将迎来关键的汇率关口，只要2025年中国名义GDP增速能够企稳甚至回升，人民币兑美元汇率就不会大幅贬值。”他说。

　　内外因作用：人民币汇率跌至7.34

　　2025年春节前夕，人民币岁末的季节性上涨缺席了，这让不少贸易商颇为后悔：换人民币过早了，否则仍可持有一定美元资产收益。

　　“每年年终，如果没有及时换汇，我便可能承受2%-3%的汇兑损益。加之市场波动较大，一年利润都可能归零。”一位江浙地区贸易商对《财经》表示，“但今年不一样，如果我还持有美元，即便放在银行也能有近5%的存款回报率。”

　　2024年末，人民币汇率市场便已再现胶着。11月6日，在岸人民币兑美元汇率下跌554点至7.1649；即期成交放大至逾600亿美元。随后人民币汇率接连贬值。11月12日，离岸人民币兑美元汇率盘中接连跌破7.23、7.24、7.25关口，创8月新低。11月6日至年末，人民币汇率由7.10贬至7.34，其间下跌3.4%。

　　在此背后，中美利差成为人民币汇率市场焦点。12月末，10年期中美利差多日走扩至280基点以上，并于12月27日走扩至293基点。进入2025年1月，这一数值更超过300基点的历史高位。

　　这一部分由外因所致。随着特朗普在美国总统选举中获胜，美元、美债收益率飙涨。市场预计，其关税及减少移民政策将抬高美国商品和薪资水平，进而推升通胀，降低美联储降息概率。如果美国财政赤字扩大，将扩大美债供给，提升美债收益率。截至目前，10年期美债利率已升至4.6%以上。

　　但也不能忽视内因作用。临近年末，市场对中国央行宽松政策预期上升，债券市场迎来又一轮牛市。中国短端、长端国债利率相继跌破2%。截至目前，10年期中债收益率已跌至1.6%附近。2025年中国央行工作会议明确，将实施适度宽松的货币政策。

　　中美利差施压人民币汇率，在2024年前七个月便已显现。当年1月2日-7月31日，人民币汇率从7.118贬至7.232，后小幅震荡回升，但又继续回落至7.311，其间下跌2.7%。2024年初，中美10年期国债收益率的利差达200基点，于4月底走扩至244基点，并在之后徘徊在210基点-230基点附近。

　　与年末行情不同，2024年1月-7月中美利差走扩的关键在于，市场对美联储货币政策预期生变。

　　2024年初，市场押注美国经济或步入衰退，预计美联储年内降息六次。但随着非农等一系列数据向好，市场后修正降息预期。10年期美债收益率由年初的4.1%升至5月底的4.6%，触及2023年高点。

　　人民币汇率于2024年整体仍处于跌势，其间亦有升值阶段。8月1日-11月5日，人民币从低点一路走高，由7.25升至7.10，其间升值2%。9月26日，离岸人民币兑美元汇率创下6.9713的高点。

　　其一部分原因在于，受日元套利交易平仓影响，叠加市场对美联储降息生变，外部力量推动人民币汇率升值。

　　7月日本央行加息当日，日元兑美元汇率由152.77升至149.98。由于人民币也呈现“融资货币”特征，亦受套息平仓加入升值队伍中。8月2日，离岸人民币兑美元汇率升至7.1658，于8月底升破7.10的关键点位。

　　9月，中国政府推出强力的刺激政策，叠加结汇潮涌，内部因素接力支撑人民币汇率反弹。

　　9月24日，中国央行三箭齐发：全面降准降息、存量房贷降息、8000亿元专资股市。此外，中国政府又在财政、地产、资本市场等领域部署了一揽子政策。

　　彼时，市场对中国政府的金融组合拳期待已久。中国央行的数据显示，8月，社融新增超3万亿元，同比少增981亿元；新增贷款9000亿元，同比少增约4600亿元。此外，8月，社会消费品零售总额增长录得年内次低。2024年前八个月，固定资产投资增速亦在年内低位。

　　图3：2023年以来中国消费、投资、出口走势

　　跨境资本流动：外商对华投资下降

　　从资金面的情况来看，在高息吸引下，资金纷纷流向美国，追逐阶段性的高回报。

　　这可以在外汇局公布的资本项目等数据中一窥端倪。外汇局数据显示，2024年前11个月，证券项下涉外收付款净流出超470亿美元。据彭博测算，11月，证券项下涉外收付款净流出规模为该机构2010年有记录以来最大。

　　高盛数据显示，截至2024年12月11日，当年中国内地股市累计外资流入量再次变为负值。另据中国央行数据，截至2024年11月末，外资连续三个月减持中国债券，一改连续12个月增持走势。

　　股票方面，高盛首席中国股票策略分析师刘劲津对《财经》表示，宏观环境具有不确定性，外资对中国权益市场不再仅关注企业盈利增长。中长线看，它们或将配置高分红、股东回报较多的股票。“未来中美利率会进一步下行，如果股东回报的收益率在6%，这些股票仍具吸引力。”他说。

　　法国巴黎银行大中华外汇和利率策略主管王菊在接受《财经》采访时称，对冲基金逐利性质较强，中国股市上涨后一般便获利了结。

　　“债券方面，套息交易的一部分资金也在年末获利了结。此外，中美利差也是主要影响资本跨境流动的因素。市场预期特朗普上任后美国通胀黏性将更高，美债利率将维持高位。为应对关税冲击，中国的货币政策或更为宽松。中美利差或因此走扩。”她进一步说道。

　　邢兆鹏认为，此前境外机构通过在境内掉期市场融入人民币来配置境内债券，可获得票息之外的超额收益。不过，由于美元/在岸人民币一年期掉期点11月仍维持在年内相对高位，加之债券收益率已跌至1.6%，外资通过外汇掉期配置中国债券的收益率仅为4.7%-4.8%之间，其热情有所下降。

　　股票、债券市场的跨境资本流动对汇率的影响与日俱增，人民币金融属性态势逐步增强。

　　外汇局数据显示，2024年1月-11月，在银行代客涉外收付款中，资本账户收入支出总计达5.9万亿美元，同比增速达25%。在此期间，资本账户占跨境收支比例升至46%，经常账户占比则降至54%。2019年，经常账户、资本账户占跨境收支比例分别达75%和25%。

　　在邢兆鹏看来，之所以资本账户在汇率市场的角色变得举足轻重，是因为外资在中国资本市场的活跃度不断提升。“从资本市场来看，外资每月在市场上的证券投资流动总额可达3000亿美元。”他说。

　　王菊表示，通过沪深港通、债券通和互换通等渠道，内地与国际的跨境资本流动更为顺畅。

　　港交所的数据显示，与2014年开通首月的日均数据相比，2024年前三季度北向交易日均成交额增长了21倍。在此期间，外资持股、港股走势亦与人民币汇率涨跌趋同。截至2024年11月末，境外机构持有银行间市场债券4.15万亿元，较2014年增长超3.7万亿元。

　　图4：银行代客结售汇差额走势

　　除股票和债券，直接投资及关联企业债务（即股东借款部分）亦影响着跨境资本流动，进而作用于人民币汇率市场。

　　2024年二季度、三季度，外商对华直接投资连续两个季度下降。外汇局数据显示，反映外商对华直接投资的“直接投资负债”录得-149亿美元和-83亿美元。负债净增加即外资增加，反之则为减少。

　　邢兆鹏表示，外商直接投资主要受国内经济需求面和外商资金面影响。外商一般用美元融资，高利息使借美元投资中国市场变得不划算，同时也导致外资利润减少，又减少其在华再投资热情。

　　他进一步表示，受海外市场扩大及关税等政策影响，中企海外设厂步伐加快，对外直接投资总额上升，这亦带动了跨境资本的向外流出。

　　2024年前11个月，中国非金融企业海外投资总额接近1290亿美元。按这一趋势，2024年的海外投资规模有望创下2016年以来最高水平。中国汽车、电池、光伏等制造企业都在加大海外投资力度。

　　在人民币低息、美元高息背景下，企业和居民逐渐形成“资产外币化、负债本币化”的格局。

　　Wind（万得）数据显示，2024年，熊猫债年内发行额达1948亿元，同比增长超26%，创历史新高。香港金融管理局数据显示，2024年前三季度，点心债发行额约7800亿元。熊猫债是指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券，点心债是在香港发行的以人民币计价的债券。

　　德意志银行中国债券资本市场主管方中睿表示，加拿大国民银行、大华银行等一些外资机构重返熊猫债市场，单笔发行规模高达50亿元，推动纯外资发行规模的占比从2023年的约17%提升至2024年的近40%。

　　方中睿对《财经》称，在汇率波动较大背景下，跨国企业愈发关注资产、负债及现金流匹配。此外，德企对华投资正逆势上扬，它们更注重利用人民币在华融资。德企可在项目层面直接用熊猫债融资，整个集团亦可将人民币纳入全球发行的币种，并优化除贷款外的其他融资渠道。

　　离岸市场方面，德意志银行中国离岸债务资本市场主管王磊称，离岸人民币债券仍是以投资级和城投发行人为主。对于在海外有融资需求的企业而言，通过境外持续发债的形式比较容易满足其境外的资金安排需求，企业也愈发意识到融资渠道多元化的重要性。

　　除在负债端增配低利率的本币，非金融私人部门则在资产端增配高利率的外币。截至2024年三季度末的国际收支平衡表显示，当季度非储备性质的金融账户逆差录得1743亿美元逆差，表明私人部门正在继续累积海外净资产头寸。

　　王菊称，银行机构风险偏好较低，仅可投资美债、中资美元信用债（IG）等产品，不可投高收益债券。但即便如此，它们也能收获4%以上的回报率。

　　与此同时，中资企业的外债规模明显回落下降。彭博数据显示，截至2024年11月22日，中资企业外币债券存续规模降至6540亿美元左右，为2017年来最低；外币贷款方面，中国央行数据显示，2024年前11个月，外币贷款减少1049亿美元。

　　汇率“压舱石”：人民币跨境支付提速

　　尽管中美利差走扩导致跨境资本流动加剧、人民币汇率承压，但经常项目的资金流入仍是人民币汇率的“压舱石”。作为货物贸易大国，贸易商通过出口赚取美元换回人民币，在外汇市场支撑人民币汇率。在不少交易员看来，如果看对了中国出口走势，也将在一定程度上看对了人民币汇率走势。

　　从涉外收付款和结售汇两项数据来看，2024年1月-11月，货物贸易累计涉外收入3.16万亿美元，涉外支出2.63万亿美元；在收支结构中，1月-11月累计结汇量达1.59万亿美元。

　　从单月来看，2024年9月，商品出口企业净结汇650亿美元，超过2020年12月的历史高点。彼时，出口结汇资金正是人民币升值的一大推手。

　　在王菊看来，结汇资金潮涌的一大原因在于，中企走出去步伐加快，为便利海外投资，企业持有美元意愿上升。此外，人民币利率较低，使中企资产负债自由度较高。其“资产外币化、负债本币化”的方式有助于积累待结汇资金。

　　在经常项目中，货物贸易跨境人民币结算比例不断上升。中国人民大学国际货币研究所对1000家以上企业的调查显示，2024年三季度，超过60%的企业开展了人民币跨境贸易结算，50%以上的企业进行了人民币外汇交易。

　　2024年10月底，外汇管理局副局长李红燕表示：“2024年以来，货物贸易项下人民币的跨境使用占比达到30%，处于历史较高水平。”

　　图5：货物贸易人民币结算金额变化

　　渣打中国交易银行部总经理张荧对《财经》表示，跨国企业和中资出海企业是跨境人民币的使用主体。这可以帮助前者减少人力、降低资金成本，同时也可帮助后者管控外汇波动风险。

　　摩根大通环球企业支付部大中华区主管、大中华区产品总监顾玮告诉《财经》，人民币在跨境交易领域的应用颇为广泛。比如，海外电商平台的供应商可选择使用人民币与平台收付货款。在帮助平台管控外汇波动同时，银行也帮助上游中小企业规避了汇率风险。此外，跨国企业如果从国外进口原材料，在国内生产分销，再与母公司结算，其内部的收支也可采用类似模式。

　　在邢兆鹏看来，之所以人民币跨境支付提升，除中国企业加快走出去步伐等因素，中国与东盟、“一带一路”沿线国家与地区的贸易往来更为紧密，亦是加快这一趋势的重要因素。

　　中国海关总署数据显示，2024年前11个月，东盟为中国第一大贸易伙伴，中国与东盟贸易总值为6.29万亿元，同比增长8.6%，占中国外贸总值的15.8%。同期，中国对共建“一带一路”国家合计进出口18.74万亿元，同比增长6%。

　　张荧也称，渣打银行全球网点与“一带一路”重合度有75%左右。该银行可向汇困国家提供人民币流动性，帮助企业管理跨境资金池，提高资金的使用效率。“除支付，渣打银行也在优化汇款、贷款等人民币产品服务，以便利客户在跨境场景中使用人民币。”她说。

　　顾玮称，帮助包括跨国企业在内的大型企业管理跨境资金池，可有效归集资金，盘活总部与中国之间的日常资金调度。

　　跨境人民币使用提升亦推升了香港等地离岸人民币存款总额。在王菊看来，这两者相辅相成，因为跨境资金流出，便是向离岸市场供给人民币，进而沉淀为人民币存款。只有人民币贬值预期较强时，人民币存款总额才会下降。

　　2025年1月13日，潘功胜表示，香港是全球规模最大的离岸人民币业务中心。“我们将统筹发挥人民币清算行、货币互换安排机制作用，我们与香港金管局签有8000亿元人民币互换资金的安排，支持香港金管局使用互换资金充实离岸市场人民币流动性，常态化在香港发行人民币国债、央行票据，丰富香港离岸人民币市场的产品和服务。”他说。

　　对于如何进一步提升人民币跨境支付使用，顾玮认为，除支付成本等技术因素，更取决于中资企业在全球的市场份额，这最终决定了谁要持有人民币，谁要在全球进行人民币的结算与交易，以及谁拥有更大的支付结算议价能力。

　　中国人民银行金融研究所副所长雷曜表示，这背后仍是交易对手方不愿使用人民币。其根源在于对人民币产品、服务的大循环仍存在梗阻。相对成熟国际化货币而言，使用人民币参与金融交易的便利性也有所欠缺。通过不断提高人民币资产的质量和完善交易机制，人民币有望在国际市场中进一步巩固地位。

　　汇率未来走势：中美利差和关税风险

　　2024年岁末，多个迹象都显现在岸人民币汇率存在贬值压力。2024年最后几个交易日，离岸人民币较在岸偏弱幅度扩大至12月中以来最大，在岸人民币与中间价偏离幅度录得2015年以来最大。

　　2025年1月3日，在岸人民币午盘后扩大跌幅，于2023年以来首次跌破7.30关口。1月8日，在岸人民币兑美元汇率收创16个月新低，日内连续逼近交易区间下限。

　　展望未来人民币兑美元汇率走势，中金认为，未来或在7.27-7.30区间震荡。中信证券认为，预计短期或围绕7.3上下波动。

　　邢兆鹏表示，2025年，人民币汇率或在2月贬值至7.35，届时特朗普或宣布关税政策。7月-8月又将面对新一轮挑战，届时美国将宣布重启301调查结果。此外，7月-8月还是企业传统分红季。

　　在张明看来，2025年，人民币兑美元汇率仍会面临一定程度贬值压力。主要原因在于：一是中美利差依然处于很宽的区间；二是最近中国非储备性质金融账户面临较大外流压力，直接投资、证券投资与其他投资都在承压；三是特朗普加征关税也会对人民币汇率造成冲击。

　　在此背后，中美利差及关税风险或是影响市场的两条主线。

　　从中国方面来看，邢兆鹏认为，目前中国经济复苏企稳向好。只有中国工业增加值、服务业生产指数明显走弱之际，中国央行才有可能降息，最早或为2025年4月。

　　国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会发布2024年12月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，连续三个月稳定在扩张区间。

　　2024年，中国银行业净息差承压，在一定程度上制约中国央行降息进程。对此，摩根士丹利中国首席金融分析师徐然对《财经》表示，在中国地产等行业转型背景下，银行信贷需求较弱，若继续大幅调降LPR，有可能搓伤银行净息差影响其利润。这也不利于居民财富积累和工业行业升级。预计2025年LPR仅将调降15个-20个基点。

　　“中国大部分债务是内债，中国大部分利息支出都留在国内，一些人的利息支出就是其他人的利息收入。从这个角度来说，利率是中国内部分配信贷资源和资金的杠杆，并非纯成本。对于各方而言，利率并非越低越好。”他进一步说道。

　　“中国有多条利率曲线，制造业的贷款利率已相对较低。未来中国央行的降息重点可能在房贷方面，这也符合中国央行定调的适度宽松的货币政策。”王菊说。

　　从外部来看，王菊表示，中国央行降息或受美联储掣肘。美联储降息后，中国的货币政策空间将被打开。

　　美联储最新“点阵图”显示，美联储决策者们预计，到2025年底他们仅将降息两次，每次25个基点。这比他们此前预测的降息幅度要少50个基点。不仅如此，美联储官员再次将长期政策利率的预估中值从2.9%上调至3%。

　　在关税方面，张明认为，特朗普在短期内对所有中国对美出口商品征收60%关税可能性很低，加税不会一步到位，其第一波加税可能在2025年二季度或三季度。其影响在于，第一，首波冲击可能发生在2025年中，一季度或上半年依然存在抢出口的空间，出口增速不会显著下降；第二，加税对中国出口的冲击将会逐渐加强，中国企业会有更加充裕的时间应对；第三，如果最终加税幅度较大，对中国出口企业的冲击将会较为显著。

　　邢兆鹏称，特朗普上任后预计2025年对中国输美商品平均关税水平上升20个百分点至32%，“但这对中国整体出口影响不会太大，仅有可能使中国出口占全球出口份额减少1个百分点。”

　　中国社会科学院学部委员余永定对《财经》表示，美国对中国进口商品征收60%的关税，对中国影响的大小将取决于中国出口的关税穿透率和美国对中国商品需求的价格弹性。据一些投行估计，如果美国对中国进口商品征收60%的关税，中国商品的价格将提高12%，销售量将减少54%。

　　他进一步表示，过去十多年，中国经济对美国等国的依存度逐渐下降，这在一定程度上缓解了中国外需压力。截至2024年上半年，中国对美出口占出口总值比重已从2018年的19.23%下降到14.13%。

　　“如果出口增速放缓，对中国经济的不利影响也相对有限。”余永定说道，“不少机构估计，60%的关税对中国2025年GDP增速的拖累或不超过1个百分点。”

　　综合中美利差和关税两方面来看，王菊认为，未来中美利差或继续承压，但境内美元流动性及人民币汇率可控。这背后的原因在于，境内有大量美元存款，一旦释放便将向市场供给美元。此外，中国是经常顺差大国，这也为境内美元供给提供支撑。

　　中国央行数据显示，2024年11月末，外币存款余额8259亿美元，同比增长4.1%。前11个月，外币存款增加280亿美元。外汇局数据显示，2024年前三季度，中国经常账户顺差达17130亿元。

　　但邢兆鹏也提醒道，2024年，中国货物贸易顺差较高，未来想保持增速或有难度。此外，当前中国游客赴外旅游较多，上述因素或从旅游和航运等方面，扩大中国服务贸易逆差。