沈联涛：美元的“赢家诅咒”

　　财经五月花 

　　摘    要

　　国际货币体系正处于以美元为中心的陷阱之中。世界越多使用美元作为储备货币，流入美元资产的资本就越多，相应的美国财政和贸易逆差也就越大。美元走强，而美国无法通过贬值来抵消其主要以美元计价的负债

　　文|沈联涛

　　4月底，世界各国财政部长和央行行长在华盛顿出席世界银行/国际货币基金组织春季会议后，人们热议的是以美元为基础的国际货币体系的未来。

　　美国财政部长贝森特在春季会议的讲话中重申：“国际货币基金组织和世界银行的宗旨是更好地协调国家利益与国际秩序，从而为不稳定的世界带来稳定。简而言之，它们的目的是恢复和维护平衡。这仍然是布雷顿森林体系的宗旨。然而，放眼当今的国际经济体系，我们处处都能看到失衡。”

　　贝森特正抱怨美国面临着严峻的现实：“由于不公平的贸易体系，美国持续存在巨额的贸易赤字。其他国家有意为之的政策选择，掏空了美国的制造业，破坏了我们关键的供应链，危及我们的国家和经济安全。持续过度依赖美国的需求，导致了全球经济日益失衡。”

　　这位前索罗斯的基金经理、现任财政部长说道：“我们将把美国资产负债表中的资产货币化，造福美国人民。”这些措施可能包括：创建主权财富基金、使用数字资产、允许开采页岩气资产，甚至可能重新评估黄金储备。

　　美国的资产负债表是什么样的？

　　根据美联储的资金流量表和国家资产负债表账户，截至2024年底，美国家庭的净资产为169.4万亿美元，联邦政府的净负债为24.6万亿美元，对外国人的净负债为24.7万亿美元。简而言之，美国家庭在金融和房地产价值上涨的推动下变得富有。自2017年底以来，金融和房地产价值分别上涨了43.2万亿美元和21.3万亿美元。外国人净持有的美国资产也增加了17.4万亿美元，反映出他们青睐高回报的美国债券和股票。

　　另一方面，自2017年以来，美国联邦政府净债务增加了11.7万亿美元，反映出需要借款来弥补财政赤字。正如贝森特所承认的：“在美国，我们知道需要理顺财政状况。”

　　全球资产负债表的严峻现实是，一个国家的赤字与其他国家盈余相匹配。根据布鲁金斯学会2023年底的国民财富净值数据库，美国对世界其他地区的净负债达19.9万亿美元。

　　（对美）顺差经济体可分为五类：其一，石油和天然气生产国（挪威、俄罗斯、沙特、卡塔尔、阿联酋、科威特和伊朗），顺差达5.4万亿美元；其二，大中华地区（中国内地、中国香港和中国澳门），顺差达4.8万亿美元；其三，东亚国家和地区（中国台湾、韩国和新加坡），顺差达3.4万亿美元；其四，日本，顺差达3.3万亿美元；其五，欧元区、瑞士和瑞典，顺差达1.5万亿美元。德国拥有3.3万亿美元对美的巨额顺差，它是欧元区成员国，但欧元区的净顺差仅为 0.4 万亿美元，原因是许多欧元区经济体对美存在巨额逆差。

　　这五类经济体对美的净对外顺差总额高达18.4万亿美元，该数值达美国19.9万亿美元净负债的92.5%。

　　实际上，如果美国想要减少其净对外负债，就必须促使顺差经济体自愿或以其他方式同意减少其经常账户顺差。其方式包括汇率升值；通过财政扩张或自愿限制出口来降低储蓄率，就像1985年和1987年《广场协议》和《卢浮宫协议》期间发生的那样。许多专家怀疑特朗普政府是否有能力召开一次类似《海湖协议》的会议，就减少美国不可持续的贸易和财政赤字（包括债务负担）达成一致。在传统银行业务中，通常是借款人而不是债权人进行再平衡。

　　一个难以忽视的真相是，美元存在“赢家诅咒”，因为世界其他国家越多地使用美元作为储备货币，流入美元资产的资本就越多，相应的财政和贸易逆差也就越大。随着美元走强，美国持有的外国资产以美元计算贬值，而美国无法通过贬值来抵消其主要以美元计价的负债。

　　另一方面，要求日本、产油国和东亚出口国等顺差国家对美元升值，将导致它们遭受巨额外汇损失。将日元兑美元汇率从160调整到目前的140或更低水平，将使日本持有的约2.6万亿美元美国资产（截至2024年6月底）遭受约3238亿美元的外汇损失（占资产总额的12.5%）。这笔巨额损失相当于日本2024年国内生产总值（GDP）的7.7%。

　　2009年，时任美国国务卿希拉里·克林顿在中美关系中提出了一个著名的问题：“你如何强硬地对待你的银行家？”贝森特或许认为，既然美国为其盟友提供了安全保护伞，他们可能会被迫支付更多。但美国的竞争对手肯定不会同意，他们将试图减少对美元的敞口。

　　总而言之，当前的国际货币体系正处于以美元为中心的陷阱之中。国际货币基金组织和世界银行无法对控制其多数投票权的非美国股东采取强硬态度。贝森特呼吁国际货币基金组织和世界银行对作为盈余经济体的多数股东采取强硬态度，这不太可能，就像他们不可能对美国采取强硬态度一样。美国是它们的创始国，并拥有16.49%的否决权。

　　古老的黄金法则是，谁拥有黄金谁就统治世界。截至2月，美国持有8133.5吨黄金，占其官方黄金储备总量36223.9吨的22.4%。2025年，但她欠世界其他国家的净债务却日益增长，这令人担忧。如何打破这一“赢家的诅咒”将是金融工程师的梦想。更多的金融工程无法掩盖应用工程师清晰可见的事实：全球4.22%的人口无法对世界其他国家发号施令，也无法以民主法治的方式解决其债务问题。

　　痛苦将随之而来，要么由所有人自愿通过和平谈判分担，要么通过武力强加于所有人。任君选择。

　　（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席；翻译：康恺；编辑：袁满）