美元美债随特朗普关税政策反复寻底，信用崩塌下美元资产正失去吸引力

　　特朗普政府激进且不断变化的贸易政策，作为压倒骆驼的最后一根稻草，可能点燃了全球对美元资产信心崩塌的引线。

　　美债是支撑美国政府和经济的重要根基，其重要性在上周已经显露。

　　彼时，美国国债遭遇大幅抛售——不少市场人士就预判，此次美股无法做到的事情，美债市场也许能做到，即美债收益率的大幅持续攀升会令特朗普政府在对等关税政策上“眨眼”。情况也果然如此。

　　美国关税政策反复修改。14日的亚太交易时段，美元指数和美债终于短期筑底。美元指数稳定在99.7附近，但离4月11日（上周五）创下的三年最低位不远。10年期美债收益率也仍在4.47%的上周高位附近。

　　虽然美元指数和美债走势暂时稳定且试图寻底，但市场人士强调，此次导致美债和美元指数下跌的原因更加结构性、系统性，因此投资者对美元资产的信心恐难随着特朗普此次政策让步而恢复。

　　特朗普“眨眼”，美元、美债寻底

　　上周五，衡量美元对六种主要货币的美元指数跌破100关口，为2023年7月以来首次，且创下3年以来最低水平。

　　周一亚太交易时段，美元指数开始在99.7附近筑底，但仍接近三年低点。美元对瑞士法郎汇率小幅上涨0.34%，上周五曾跌至十年低点，创下两年多来最糟糕的一周；欧元对美元汇率下跌0.13%，至1.1344美元，上周飙升3.6%，上周五创下三年新高，因投资者在美元信心危机后涌向欧元。

　　荷兰国际（IG）的市场分析师萨卡姆尔（Tony Sycamore）称：“在这个时间点上，特朗普关税政策被市场随意、严厉和沉重地计价了，关于关税的各种措施造成了很大的不确定性。眼下，那些风暴云，它们还在盘旋，并未离开。”他称，投资者对持有美元资产日益担忧，导致一些人抛售美元头寸，将资金转移到包括欧洲在内的市场，从而提振了欧元。他预计，到7月底、8月初，欧元对美元汇率可能会达到1.20美元。

　　其他货币中，日元对美元昨日亚太交易时段的汇率下跌0.2%，至143.79，英镑对美元汇率则下跌0.33%，至1.3084。澳元上涨0.15%，至0.63035美元，延续了上周逾4%的涨幅。新西兰元对美元也继续上涨0.33%，至0.5843。

　　上周与美元同样遭遇大幅抛售的还有美国国债。上周五，美国国债第五天下跌，10年期美债收益率上涨6.86个基点报4.4876%，当周累计飙升近50个基点，创2001年以来最大单周涨幅；30年期美债收益率涨0.72个基点报4.8723%，当周累计上涨超46个基点，创下1982年以来最大单周涨幅。

　　昨日亚太交易时段，10年期美债收益率为4.47%，虽然总算稳定，但仍几乎没有复苏的迹象。华尔街资深人士、Yardeni Research总裁亚德尼（Edward Yardeni）表示，上周，美国国债收益率的不祥飙升即将给金融市场带来多米诺骨牌效应，特朗普屈服了。“如果他不关注美股，现在我们知道他确实关注美债市场。”

　　在不少业内人士看来，特朗普关税政策的多变和难以捉摸，给全球的美债投资者带来了他们不愿容忍，且本不需承担的高度不确定性。因此，其中一些投资者变成了“债券义勇军”，转而要求美债提供更高的收益率，以补偿他们在通常无风险、高流动性的美国国债市场上目前不得不承担的更高风险。而作为抵押贷款和企业贷款成本基准的10年期美债收益率如此猛烈、快速地飙升，会推高整体借贷成本，进而对美国经济造成新一轮打击，令美债作为全球“避风港”的地位受到质疑。

　　“这太可怕了，我们不得不重新定义全球无风险利率。”瑞银集团的首席策略师巴瓦贾（Bhanu Baweja）称：“如果把波动性计入全球无风险利率，那将颠覆所有市场。”

　　还值得一提的是，自2024年9月以来，美债收益率始终在上涨。彼时，尽管有迹象表明美国的通货膨胀可能比市场预想的更具粘性，但美联储仍选择降息50个基点。随后，美联储在去年12月再度降息25个基点。然而，在美联储连续降息后，美债收益率非但没有下降反而飙升，表明投资者对货币政策前景的进一步担忧。

　　更重要的是，美债市场面临一些系统性、结构性不利因素。税务咨询公司RSM的首席经济学家布鲁苏拉斯（Joseph Brusuelas）称：“当前美元资产，尤其是美债市场受到冲击的根源在于，随着特朗普关税政策的突然转变，投资者对美国政策信心丧失，反映到了对美国金融市场的行为中。这导致市场中杠杆交易平仓，投资机构纷纷离场观望。”

　　此外，美国不稳定的财政状况同样加剧了投资者的焦虑。根据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）的预测，美国今年的预算赤字将超过2万亿美元。同时，越来越多华尔街投行人士和经济学家下调了美国经济增长预期，同时提高了通胀预测。“这种情况绝非儿戏。当上述情况同时袭来时，美国的财务压力将大幅增加。在情况得到缓解前，我们不得不假设美债市场会遭遇更多动荡。”布鲁苏拉斯称。

　　美元资产吸引力恐难恢复

　　虽然短期稳定寻底，但此次对美国资产抛售范围更广，波动性也比典型的回调更大，即使传统被视为避险资产的美债、美元也无法幸免。这加剧了分析师的担忧，即特朗普政府激进且不断变化的贸易政策，作为压倒骆驼的最后一根稻草，可能点燃了全球对美元资产信心崩塌的引线。

　　德意志银行的外汇研究全球主管萨瓦罗斯（George Saravelos）对第一财经记者直言：“显然，全球投资者正在重新评估美元作为全球储备货币的结构性吸引力，并正在经历一个快速去美元化的过程，上周美元和美债市场同步且持续大跌更明显反映出这一点。” 他补充称，“我们认为去美元化的进程肯定还有很长的路要走，但我们对这一进程的进展以及全球金融架构的最终新平衡，持非常开放的态度”。

　　瑞士百达财富管理的宏观经济研究主管杜泽飞（Frederik Ducrozet）也告诉第一财经，特朗普政府迅速且激进地推行关税政策，这一行为正在撼动美元在全球金融体系中的地位。

　　他称，这一激进的关税政策，与特朗普的“海湖庄园协议”的内容一致。该协议提出，将关税作为重塑全球贸易和金融体系的更广泛努力的关键一环，试图通过将关税和安全保证作为与贸易伙伴谈判的筹码，来解决美元高估以及美国贸易和财政双赤字问题。该协议旨在维持美元储备货币地位的同时推动美元贬值，并提出包括货币干预、延长国债久期的债务互换等解决方案。

　　“协议相当于对非美国持有的美国国债征收所谓的用户费，以及提出对美国金融资产实施外国预扣税的想法，这引发市场对美国国债作为传统安全资产地位提出质疑：在加征商品关税之后，资本关税会是下一步吗？”他称，“我们认为，无论在理论还是实践层面，这一协议提倡的做法均存在谬误。最激进的部分将通过三个方面挑战美国金融的稳定性：破坏美国国债稳定性、削弱美联储的独立性、最终动摇美元的储备货币地位。”

　　他认为，尽管该协议全面实施的可能性极低，但并不能排除其中部分条款进入政策讨论阶段，包括针对外国持有美国国债的利息支付征收少量费用。此类费率可能仅适用于新发国债，且因国家而异，在市场动荡期间大概率不会推行。即便如此，该政策仍将对美国债券市场及整体金融稳定构成重大风险。

　　BCA Research的策略师帕皮克（Marco Papic）也表示：“从特朗普上任以来的市场走势，从近期发生的一切，我们得到的最大投资启示是，全球正出现势不可挡、针对美国资产的投资大轮替。很明显，对等关税的推出，令情况变得很糟糕——美债收益率居高不下，美元下跌。但这种全球资金撤出美国资产的趋势早已开始，美国资产俨然已被视为泡沫资产——所有的美国资产。”

　　桥水基金（Bridgewater）创始人达利欧（Ray Dalio）当地时间13日也警示，他担心目前的全球货币体系将崩溃。美债市场动荡的后果，可能比1971年尼克松总统取消金本位制和2008年金融危机对全球货币体系造成更严重的冲击。

　　他同时担心特朗普的关税和经济政策造成的动荡，将威胁到全球经济，并担心美国不断增长的债务正在促成一种新的单边世界秩序。“特朗普关税政策的目标有可以理解的一部分，但该政策的实施方式非常具有破坏性，造成了全球冲突。我们正从多边主义转变为一种存在巨大冲突的单边世界秩序。”他建议，“美国国会应将联邦赤字降至国内生产总值的3%，如果不这样做，美国将在面临其他问题的同时，面临美债供需问题，结果将比正常的经济衰退更糟糕。”