美国信用风险上升，美债“定价之锚”地位难保？

　　南方财经全媒体记者 李依农 上海报道

　　美债遭遇抛售潮

　　美国长期国债正遭遇大规模抛售。

　　截至4月14日，10年期美债收益率仍维持在高位，目前报4.469%。上周，这一基准收益率累计飙升逾50个基点，创下逾20年来的最大单周涨幅。

　　过去被视作“全球资产定价之锚”的美债，现在反而成了风险聚集地。

　　投资者为何纷纷“逃离”长期美债？如何理解这一轮抛售潮背后的市场情绪？收益率剧烈波动的背后，释放了怎样的信号？我们来听听招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天的解读。

　　美元资产面临资本流出情况

　　张岸天：最近可以看到三个价格指标。一是美债掉期利差（30Y swap spread）掉的非常剧烈；二是隔夜利率（SOFR）小幅上了几个基点，但没有到去年12月季末跳升的程度；三是美元指数下行破百。这三个指标说明美国现金偏好提升，带动机构去杠杆甩卖美债，以及美国流动性水平下降，但还没有达到严重水平。此外，美债从两周前的衰退叙事利好美债和强调避险功能，一下子切换到跑输其他主权债、美元资产整体面临资本流出的情况。

　　现在海外市场流行一个观点是美元新兴市场化，本质上是美债化债和美国国际收支转型的问题。

　　上周可以看到，市场情绪是逐渐发酵的。从鲍威尔表态对关税的通胀非常谨慎开始，再加上减税立法在国会进度不错，所以可以看到4月7日（周一）美债收益率先是从3.91%到了4.2%。当时，海外市场风格从卖美债转向美股，即往滞胀的宏观条件去转换的情况。

　　但到了4月9日，美债收益率从4.21%一下子到了差不多接近4.5%的水平。这个时候已经升级到海外市场担心其他国家会卖美债，美债失去避险价值，出现了去杠杆甩卖的情况，美元也开始明显走弱。

　　4月10日，美国2025财年预算案达成一致，减税立法进入了快车道，带动美债收益率又上了几个基点，发债规模不断攀升，而持有美债的又变成了利率敏感性的机构资金，从而加大期限溢价，这是这几年来美债长期熊市的其中一个主要逻辑。

　　美元新兴市场化或成主线

　　张岸天：其实，10日还是有一个很漂亮的CPI数据的，叠加之前也是超预期的非农，这个组合如果放在一般的时候，很明显是利好风险资产的。但现在是面临宏观长周期拐点的时候，海外市场淡化了这些既有的周期和趋势信息。与此同时，对于未来的预期，大的宏观条件变化又很快。

　　目前，可以看到美元新兴市场化是一个预期的主线。本质上首先是美债化债的一个问题。第二是美国国际收支转型的问题。美国总统特朗普希望贸易逆差，也就是经常账户的逆差收窄，这意味着美国过去几十年来进口商品加其他国家持有美元证券的大模式势必会发生变化。美国国际收支转型的可能性，势必会带来美元资产全方位的资金流出和美元进入长期的下行趋势。

　　美经济衰退预期升温

　　与此同时，市场对收益率曲线趋陡的押注激增，两年期与三十年期收益率差已连续九周扩大。

　　全球最大资管巨头贝莱德CEO Larry Fink近日警告称，美国经济已处于衰退边缘；特朗普宣布的关税政策已经超出了其“49年金融生涯中所能想象的范围”。

　　市场普遍预期，美联储可能在年底前开始降息，以对冲经济下行风险。

　　在此背景下，美债市场波动性会否进一步加剧？我们来连线法国里昂商学院管理实践教授李徽徽。

　　需警惕长端利率快速冲高等风险

　　李徽徽：我们现在看到的美债市场，正处于一个非常微妙的转折点。背后反映的不仅是一次利率曲线的“再陡峭化”，更是一场关于美国宏观政策、经济周期与全球资本流动的大博弈。对于美债市场的波动性是否会加剧，我认为是大概率事件，而且不是短期的噪音，而是结构性的扰动。

　　第一，从政策面来看，美联储目前还在政策观望，但是市场已经在调升降息的预期，但并未形成一致预期。核心矛盾在于：通胀没有完全消除，而经济增速明显放缓，美联储的“左右手”正在博弈。这种预期的不确定性，本身就是波动的源头。

　　第二，从财政面看，特朗普宣布的新一轮关税政策，力度远超市场预期。如果兑现，将对进口价格、产业链结构和企业盈利预期形成二次冲击。市场正在重新定价“美国不可预测性”的风险溢价。

　　第三，从供需面看，美国财政部计划在二季度净发行逾8，000亿美元国债，创下历史同期新高。供给冲击叠加海外资金撤离、避险情绪上升，很可能带来长端利率的新一轮剧烈波动。

　　所以，美债市场的波动不但会继续，还可能会呈现“事件驱动+结构再定价”的双重特征。未来几个月，尤需警惕长端利率快速冲高与资产重估的联动风险。

　　市场对美联储政策信心遭侵蚀

　　《全球财经连线》：那么当前的收益率结构是否已经反映出市场对美国经济放缓甚至衰退的判断？

　　李徽徽：答案是肯定的，但更重要的是，我们正在进入一个“从预警走向定价”的新阶段。

　　我们注意到，过去收益率曲线的倒挂被视作衰退前兆，现在“反转趋陡”其实是在释放一个信号：市场不再只是担心衰退，而是在定价“如何应对衰退”。

　　短端利率下降反映市场对降息路径的押注，但长端利率的抬升，却更多体现出对未来财政支出膨胀、债务可持续性与结构性通胀的担忧。这意味着，市场对美联储货币空间的信心正在被侵蚀。

　　换句话说，收益率曲线不再仅仅是货币政策周期的晴雨表，而是成为市场对整个宏观框架可持续性的“压力测试”工具。

　　美债“避风港”地位减弱？

　　传统上，美债被视作全球资金的“避风港”。但当前，这一属性显然正遭受挑战——美国总统特朗普不断变化的关税政策、在此影响下风险陡升的金融市场以及充斥着高度不确定性的美国经济前景等等，都使得美债的“无风险”地位受到冲击。

　　如何理解当前美债收益率曲线的变化？市场是否正在重新定义美债的定价逻辑？在全球投资者重新评估美债风险的背景下，会否推动更多资本流向黄金、新兴市场或其他避险资产？一起来听听中国社会科学院美国研究所助理研究员杨水清怎么说。

　　关税政策反复令美国信用受损

　　杨水清：因为美国国债跟美国信用挂钩，最近特朗普来回反复的政策，实际上伤害到了美国的信用。并且由于他的经济顾问米兰（Stephen Miran）提出了《海湖庄园协议》，里面实际上表示希望这些美债持有者能购买美国的长期国债，甚至百年。此举难免给人留下一种现在缺钱了，让大家来买永续债券的印象，而越是这样，大家越不敢把钱借给你。

　　美债的本质是美国向其他国家借钱发的债券凭证。而现在整个美国国债的规模达到了37万亿美元，每年的利息接近1万亿美元，然后现在又在一个利率高企的阶段，目前降息也没有明确的信号。现在美国就像一个债务缠身的人，借贷成本还在上升，但在花销方面又控制无序，相当于赚得少花得多，那大家还愿意借给他钱吗？不愿意。要更高的回报才愿意借钱。我觉得这是美债收益率持续上行的重要原因。

　　投资者或增配黄金替代美债

　　杨水清：黄金中长期来看是一个大家更加信赖的品种。至于新兴市场会不会分流一波，现在不太确定。因为全球在美国的扰动下，新兴市场的波动也非常大。所以反而是那种相对稳定的保值的，比如黄金会是避险的资金池。

　　每一个做资产配置的人都会配一些风险波动率较低的资产，比如说黄金，比如说美债。但现在，整个美国的信用在下降，美国的债务规模在上涨，美债的利息在上涨，而美国也没有看到切实可行的收入端增加，花销端也没有砍下来，甚至还在往上涨。所以美国的信用出现了问题，波动性加大之后，其他投资者反而会更倾向于增配黄金来替代对美债的减持。

　　（市场有风险，投资需谨慎。本节目嘉宾意见仅代表本人观点。）

　　策划：于晓娜

　　监制：施诗

　　编辑：和佳