深度｜美债“大溃败”

　　21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

　　“她那时候还太年轻，不知道所有命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价码。”1932年，著名作家斯蒂芬·茨威格在《断头王后》中对玛丽·安托瓦内特的命运唏嘘不已。

　　美元头上的王冠，象征着荣耀，也意味着责任，但滥用会遭遇“反噬”，恰如“断头王后”的坠落。随着美国总统特朗普“对等关税”引爆世界对美国的“信任危机”，美债的地位岌岌可危，一场抛售潮席卷而至，滥用优势的苦果开始显现。

　　在特朗普对世界推出百年未见的高关税后，短短数日，美债市场已然“变天”。上周避险情绪一度推动美债大涨，而到了本周，美债连日暴跌。4月7日，10年期美债收益率飙升16个基点，8日再度大涨13个基点。4月9日，10年期美债收益率一度升破4.5%关口，较4月4日3.86%的低位暴涨逾60个基点，30年期美债收益率更是直冲5%关口。

　　“美债市场正在崩溃”，4月9日，欧洲太平洋资本（Euro Pacific Capital）CEO兼首席全球策略师彼得·希夫（Peter Schiff）在社交媒体上发出警告。

　　但尴尬的是，在特朗普关税政策的通胀效应下，美联储通过2020年那样的大放水来救市的难度大大增加，如果特朗普不逆转任性的保护主义政策，美债市场状况可能进一步恶化。

　　美国东部时间4月8日，美方将此前宣布的对中国输美产品加征34%所谓“对等关税”，进一步提高50%至84%。作为回应，9日国务院关税税则委员会发布公告，自4月10日12时01分起，调整《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》（税委会公告2025年第4号）规定的加征关税税率，原产于美国的所有进口商品的加征关税税率由34%提高至84%。

　　“对等关税”风暴迷雾重重，而资本市场已经用钱投出了“反对票”，华尔街尝到苦果。在美债“大溃败”背后，一场更大的风暴或许正悄然酝酿……

　　基差交易风暴“卷土重来”

　　2020年3月，新冠疫情的一系列连锁反应引发市场暴跌，美国国债遭遇抛售狂潮，建立了庞大杠杆基差交易的对冲基金遭受重创，混乱的国债抛售潮险些演变为灾难性金融危机，最终靠美联储“大放水”才阻止了全面崩溃。

　　时隔5年，基差交易风暴“卷土重来”，这一次的导火索变成了特朗普的“对等关税”政策。在“避险资产”美债暴跌背后，基差交易的大规模平仓是美债市场裂缝的一个重要显性因素。

　　这一次如果恐慌情绪继续加剧，市场面临的挑战更加严峻，基差交易规模已远超疫情前的水平，现有基差交易规模约为1万亿美元，大约是五年前的两倍。

　　基差指的是现货市场和期货市场之间的价差。在美债市场中，基差交易通常是指利用国债现券与国债期货之间的价格差异进行套利的策略。基差交易的目标是通过买入低估的一方（现货或期货）、卖出高估的一方，在价差收敛时获利。这是一种高度杠杆化的对冲基金策略，通过捕捉国债现货和期货之间的微小价差来获利。国债基差交易中使用的杠杆率高达50倍都是正常的，最高可达100倍。

　　基差交易在正常情况下基本稳赚不赔，本质上是做空波动率，但一旦波动率大幅上升，易引发平仓风险和资产抛售。

　　东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者分析称，特朗普的“对等关税”大超预期，进一步加剧了市场对于全球性衰退的恐慌预期，叠加美国债务上限结构不可持续的问题，令美债资产的避险能力大幅降低，投资者不再青睐美债并纷纷选择抛售。而目前对冲基金利用高杠杆进行国债现券与期货的价差套利，基差交易规模高达1万亿美元。当市场波动加剧时，期货保证金要求上升，迫使对冲基金抛售现券以补充抵押品，形成“抛售-收益率飙升-进一步抛售”的恶性循环，进一步加速美债价格的下跌，美债收益率上升。

　　在华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜看来，美国国债市场的脆弱性来源于三个方面：对冲基金高杠杆基差交易、经纪交易商缓冲能力有限以及国债供应增长加剧脆弱性。其中，对冲基金通过高杠杆进行国债现券-期货基差交易，这是市场脆弱性的主要来源。

　　高杠杆基差交易存在明显的脆弱性：一是保证金上调，在市场波动时期货交易所可能提高初始保证金，导致对冲基金被迫追加抵押品；二是回购融资断裂，当交易商中介能力受限时，对冲基金面临融资成本飙升或断贷风险。

　　尽管基差交易是潜在的风险，但强力干预并不容易，它已经成为支撑美国国债市场的一个重要支柱。2023年，时任美国证监会主席Gary Gensler已经在极力应对基差交易风险，但如果一刀切地打击基差交易，会显著提高美国政府发行新债的成本，由纳税人承担，每年可能增加几十亿甚至上百亿美元的开支。

　　尽管调整杠杆率、提高初始保证金等传统政策工具可以改善美债市场脆弱性，但张瑜认为这仍有诸多局限，包括无法解决基差交易的根本脆弱性、无法应对资本冲击驱动的平仓、无法消除周期性保证金上调的放大效应、对市场流动性危机的缓解作用有限等。

　　自2022年美联储缩表以来，美国对冲基金成为美债最大的边际买家，对冲基金持续大规模购买美债并非出于看多美债，而是在进行基差交易。

　　虽然目前美债基差交易规模高达万亿美元，但主要集中在不到10家对冲基金手中，以Millennium、Citadel、Balyasny、Poin72、ExodusPoint和Lighthouse为代表，业内预计它们的平均杠杆倍数为20倍。这也意味着只要相关基差交易损失达到5%，它们就可能损失惨重，不得不追加保证金。

　　随着投资者抛售手中的美国国债，大规模平仓基差交易，华尔街对冲基金经理直言不讳地将收益率波动归因于基差交易，认为更广泛的对冲基金抛售正在“摧毁”美国国债、高等级企业债券和抵押贷款支持证券的流动性。

　　失信的“代价”

　　在美债“大溃败”之际，基差交易遭遇大规模平仓并不能解释一切，背后或有更深层次的原因。越来越多的机构正怀疑，特朗普在关税问题上的倒行逆施可能引发更多美国海外“债主”抛售美债。

　　中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，美国国债作为最具流动性的商品，连日出现抛售可能反映了市场对于现金的需求大幅抬升，这种需求可能来自于股市等风险资产大跌而催生的追加保证金的需要。同时，债市抛售可能引发了对冲基金高杠杆的基差交易平仓，进一步加剧了债市的下跌。此外，美国关税政策引发全球层面的不确定性大增，美国成为风险的源头，也可能导致部分美债投资者减持美债作为应对。

　　近日，有市场传闻称，日本可能将抛售美债以反制关税。4月9日，日本财务大臣加藤胜信明确表示，不会将其持有的美国国债作为关税反制工具。

　　尽管日本强调不会卖美债来反制关税，但一个不争的事实是，美国的行为已经引发了“寒蝉效应”，近年来飙涨的黄金储备和金价便是最好的证明。

　　相对于“基差交易”等浅层因素，海外“债主”对美国资产的信心下降或许会带来更深远的影响。俄乌冲突发生后，俄罗斯资产被扣押，众多国家对持有美国国债已经变得更加谨慎。随着特朗普“对等关税”向全球开火，这可能进一步冲击美债的传统避险地位。

　　随着市场对美国资产的信心下降，美元储备货币地位下降，未来抛售美债或成为长期趋势。

　　董忠云对记者表示，特朗普政府的对等关税对现有全球贸易格局形成明显冲击，其相关影响和后续演进方向或不只局限在贸易领域，可能引发全球政治、经济格局出现重大变化。特朗普现有关税政策对美国国际地位和美元信用构成严重损害，可能会加速全球去美元化进程，但短期内美国和美元的国际地位仍难以被取代，因此去美元化与各国储备中对美债的系统性减持会是一个长期内相对缓慢的过程。

　　需要注意的是，美债收益率的狂飙也让特朗普政府的“化债”目标遭受重创，美国财政部长贝森特非常希望通过美债收益率下跌来实现“化债”。

　　更大风暴正悄然酝酿？

　　尽管美债暴跌的速度已经令投资者震惊，但更大的考验还在后面。

　　4月8日，美国财政部标售580亿美元三年期国债，最终结果惨淡，得标利率为3.784%，远高于预发行利率3.760%，尾部利差高达2.4个基点。此前只有两次拍卖出现过更大的尾部利差：分别是2020年新冠疫情期间和2023年硅谷银行危机时期。

　　这次失利也让市场愈发担心本周的其他拍卖。在8日标售580亿美元三年期债券后，美国财政部9日标售390亿美元的10年期债券，10日发售220亿美元的30年期债券。48小时内两场美债标售的结果以及美联储会否紧急干预，可能会决定市场是否会坠入悬崖。

　　未来系统性风险几何？芦哲对记者表示，一方面，高杠杆的基差交易在关税超预期冲击下大量平仓，令美债流动性出现收缩。此外美股、美债、大宗商品同步下跌，投资者转向现金类资产，导致市场流动性进一步萎缩。如美银MOVE指数（衡量美债波动率）创年内新高，显示当前市场深度恶化。如果当前全球主要资产价格延续下跌趋势，则有可能引起更多系统性风险。

　　Columbia Threadneedle Investments高级利率分析师Ed Al-Hussainy认为，投资者正在转向现金及类现金资产以应对市场波动。对美债收益率暴涨最简单的解释是，投资者开始抛售他们能抛售的资产并采取守势，最容易的选项便是抛售国债来筹集现金。

　　如果接下来抛售潮进一步加剧，美联储或不得不出手，市场迅速转向“美联储何时出手救市”的密集讨论。回购市场融资压力激增、银行通过房利美等机构大规模融资……如果达到这些阈值，美联储“紧急降息”可能提上议程，启用常备回购便利（SRF）、终止量化紧缩（QT）等措施或迅速摆上台面。

　　如果事态失去控制，芦哲分析称，一方面，美联储可能会重启国债购买计划（类似疫情期间的QE），或通过回购操作向市场注入流动性，缓解融资压力；另一方面，面对当前大规模的基差交易平仓可能带来的流动性危机，美联储可能再次推动货币市场共同基金流动性工具（MMLF），向金融机构提供贷款，以方便金融机构从货币市场共同基金购买优质证券。

　　马尔伯勒投资管理公司投资组合经理James Athey表示，当前的局面让他回想起疫情暴发之初基差交易的平仓——当时大规模去杠杆引发了流行的对冲基金策略的失败，导致债券市场暴跌，最终也推动了美联储的紧急救市。

　　一些人认为美联储需要尽早介入。野村利率交易员Ryan Plantz警告称，在国债领域，掉期利差和基差交易正在融化，美国国债市场正经历他职业生涯未见的大规模平仓，流动性真空已经形成，美联储现在必须介入。尽管美联储主席鲍威尔可能不愿意表现出他正在为特朗普发起的贸易战提供救助，但他可能别无选择。

　　Schiff甚至警告称，10年期美债收益率触及4.5%，30年期美债收益率升至5%，如果美联储不紧急降息并宣布大规模的量化宽松计划，市场可能会出现1987年式的股灾崩盘。

　　1987年10月19日，道琼斯指数单日暴跌22.6%，史称“黑色星期一”，全球股市全面下泻，金融市场陷入恐慌，随之而来的是20世纪80年代末的经济衰退。

　　目前债券市场的崩溃或比股票市场的崩溃有更严重的影响。Schiff提醒，如果关税继续存在，美国可能会在秋季面临一场全面的金融危机，这场危机将使2008年的金融危机相形见绌。

　　未来“对等关税”的进展至关重要，将决定市场会否陷入更大危机。董忠云对记者分析称，后续如果美国与各国积极开启谈判进程，关税风险见顶回落，则流动性风险相对可控。但如果关税相关风险进一步发散，市场避险情绪居高不下，风险资产进一步下跌可能引发全球市场出现流动性风险，进而出现类似新冠疫情初期的风险资产与传统避险资产共同大幅下跌的局面。

　　“有人可能会说，这有什么大不了？美债收益率只是上升了一点。”但哈佛大学教授、前美联储理事Jeremy Stein警告，问题在于国债市场是金融体系的基础，大家都指望它保持流动性和良好运行。如果这一点受到质疑，那就非常糟糕，尤其是在这个关键时刻。

　　市场会否陷入更大风暴？时间会给出答案。但可以确认的是，特朗普的任性关税政策已经摧毁了世界的信任，美债和美元不再是无风险资产的代名词。“命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价码。”