如何看美国8月通胀数据出来后的降息节奏

　　来源：郭磊宏观茶座

　　摘要

　　第一，2024年8月美国通胀数据略微超出市场预期，CPI同比继续回落，但核心CPI环比略有反弹。8月CPI同比增2.5%，符合预期的2.5%，低于前值的2.9%，为2021年2月以来最低水平。核心CPI同比增 3.2%， 持平预期和前值的3.2%，较2022年9月峰值时期的6.6%已回落过半；其中2023年4月以来属于持续回落，仅三个月持平于前值，同比意义上没有出现过“二次反弹”。CPI环比0.2%，符合预期和前值的0.2%；核心CPI环比0.3%，略    高于预期和前值的0.2%，其中商品价格形成下拉，服务价格形成支撑。通胀广度和通胀粘性继续回落。8月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.22%，前值3.31%；亚特兰大联储粘性CPI同比4.07%，略低于前值的4.13%。

　　第二，权重较大的住房项价格8月环比增0.5%，前值0.3%，是核心通胀回升的原因之一。其中业主等价租金（OER）环比回升至0.5%，为今年1月以来最高水平，前值为0.4%。OER是核心CPI粘性较强的主要贡献项，2023年8月-2024年5月环比一直在0.4%以上，高于疫情前（2018-2019年）月环比均值的0.27%。展望看，我们倾向于认为住房价格环比持续反弹概率较低：先导指标如新租约价格回落利于主要居所租金回落；但OER环比可能保持粘性。需要注意的是，住房项在CPI中的权重高于在PCE中的权重，因此月末公布的核心PCE环比增速可能不如CPI那么高。

　　第三，8月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比小幅回升至0.3%，高于前值的0.2%，且高于2018-2019年月均增速的0.2%。从分项来看，波动较大的机票价格和汽车保险价格为主要贡献，环比分别3.9%和0.6%，前值分别为-1.6%和1.2%。前期增幅较大的医疗保健分项环比继续为负，8月读数为-0.1%，前值-0.3%。汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比保持正值但逐月下降，这一点我们在上月点评报告中有过提示；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比低位波动。简单来看，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能低位波动。

　　第四，8月核心商品价格继续回落，环比-0.2%，前值-0.3%，为近15个月中第14次为负。其中二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降1%，前值降2.3%。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格开始回升，我们预计9月二手车价格环比可能由负转正。此外，近期进口物价增速开始持续回升，可能对核心商品形成上行压力。我们预计后续核心商品价格环比可能在0%-0.1%左右波动。

　　第五，今年以来，美国核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至8月的3.2%，中间虽然有过停滞，但总体下行趋势不变。三大因素对通胀中枢形成下拉：一是收入增速放缓引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来总需求下降，引导就业市场降温、薪资增速放缓；二是租金价格仍在降温和回落趋势中，虽然中间会有反复；三是供应逐步上来、库存中枢上行，核心商品价格同比延续下行趋势。向后看，我们倾向于认为，三大因素仍然会继续作用于核心通胀，但由于住房价格粘性较强、核心商品价格环比可能回升；我们预计年内核心通胀环比可能维持在0.2%-0.3%左右水平。考虑到经济平稳放缓仍是大概率，以及通胀基数走低支撑同比，预计年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。

　　第六，对美联储来说，8月通胀数据平稳、核心CPI略微回升进一步提升9月降息25bp的概率。中性假设下，我们预计美联储9月正常启动预防式降息。关于降息幅度，我们认为通胀不是关键，就业数据走势更为重要。一是8月新增非农不及预期且前值进一步下修；二是失业率位置仍不高，但已较去年低位上升0.8pct（见《如何看美国8月非农数据和沃勒讲话》）；三是近期美联储官员（Waller，Williams， Bostic， Daly等）表态均保持谨慎态度。所以简单来看，基准情形下应会有降息，但不应有大幅降息。我们维持9月降息25bp，全年降息50bp的判断。

　　第七，数据公布后，市场下调9月降息50bp概率。Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和降息50bp的概率分别为85%和15%，前值分别为66%和34%，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回落至4.2次，前值为4.6次。美债收益率小幅回升，10年期美债收益率上行1bp至3.65%；美元指数略微上涨。英伟达CEO表示Blackwell供需偏紧张、BlackstoneCFO表示对软着陆保持乐观提升市场风险偏好，美股三大股指回升。

　　正文 

　　2024年8月美国通胀数据略微超出市场预期，CPI同比继续回落，但核心CPI环比略有反弹。8月CPI同比增2.5%，符合预期的2.5%，低于前值的2.9%，为2021年2月以来最低水平。核心CPI同比增 3.2%， 持平预期和前值的3.2%，较2022年9月峰值时期的6.6%已回落过半；其中2023年4月以来属于持续回落，仅三个月持平于前值，同比意义上没有出现过“二次反弹”。CPI环比0.2%，符合预期和前值的0.2%；核心CPI环比0.3%，略高于预期和前值的0.2%，其中商品价格形成下拉，服务价格形成支撑。通胀广度和通胀粘性继续回落。8月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.22%，前值3.31%；亚特兰大联储粘性CPI同比4.07%，略低于前值的4.13%。

　　8月CPI 同比增2.5% ，符合预期的2.5%，低于前值的2.9%；CPI环比0.2%，符合预期和前值的0.2%。食品价格环比为0.2%，前值0.2%，和疫情前趋势水平一致；能源价格持平于前值，环比为0%，前值降2%。

　　核心CPI同比增 3.2%， 持平预期和前值的3.2%；CPI环比0.2%，符合预期和前值的0.2%；核心CPI环比0.3%，略高于预期和前值的0.2%。其中，核心商品价格环比继续为负；环比为-0.2%，前值-0.3%。8月核心服务价格环比小幅回升，8月环比0.4%，前值0.3%。

　　8月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.22%，前值3.31%。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。8月亚特兰大联储粘性CPI同比4.07%，亦低于前值的4.13%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

　　权重较大的住房项价格8月环比增0.5%，前值0.3%，是核心通胀回升的原因之一。其中业主等价租金（OER）环比回升至0.5%，为今年1月以来最高水平，前值为0.4%。OER是核心CPI粘性较强的主要贡献项，2023年8月-2024年5月环比一直在0.4%以上，高于疫情前（2018-2019年）月环比均值的0.27%。展望看，我们倾向于认为住房价格环比持续反弹概率较低：先导指标如新租约价格回落利于主要居所租金回落；但OER环比可能保持粘性。需要注意的是，住房项在CPI中的权重高于在PCE中的权重，因此月末公布的核心PCE环比增速可能不如CPI那么高。

　　8月住房项价格增速小幅回弹，环比增0.5%，前值0.4%。为核心CPI环比贡献约0.2pct。

　　第一，业主等价租金（OER）增速超预期回升，环比为0.5%，前值0.4%，主要反映独立单元租金价格环比回弹。7月独立单元租金环比为0.36%，前值0.31%。展望看，多单元新屋在建和完工数量历史偏高位利于后续出租屋供给释放，OER环比继续上行的概率较小。

　　第二，主要居所租金回落，环比0.4%，前值0.5%，反映市场新租约价格回落对其的传导在继续，这一点我们在前期通胀报告中已有所提示。

　　8月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比小幅回升至0.3%，高于前值的0.2%，且高于2018-2019年月均增速的0.21%。从分项来看，波动较大的机票价格和汽车保险价格为主要贡献，环比分别3.9%和0.6%，前值分别为-1.6%和1.2%。前期增幅较大的医疗保健分项环比继续为负，8月读数为-0.1%，前值-0.3%。汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比保持正值但逐月下降，这一点我们在上月点评报告中有过提示；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比低位波动。简单来看，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能低位波动。

　　8月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比小幅回升至0.3%，前值0.2%，2018-2019年月均增速为0.21%，即略高于疫情前水平。其中，波动较大的机票价格和汽车保险价格为主要贡献，环比分别3.9%和0.6%，前值分别为-1.6%和1.2%。

　　汽车保险价格方面，由于汽车保险成本仍然高于保费价格，我们预计后续环比保持正值但逐月下降。CPI计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本仍然高于保费价格，意味着CPI汽车保险价格仍有回升空间。此外，成本上行传导至保费回升有滞后性，因为保险公司在考虑到自身成本和盈利后，若希望调整价格，需要经过州监管机构审查。因此，我们预计汽车保险环比价格年内仍会回升，只不过回升的节奏会逐步减缓。

　　医疗保健服务价格环比转负，可能反映行业就业供需缺口收窄背景下薪资成本回落的现实。JOLTS报告中健康保健和社会救助职位空缺已从1季度的月均182万人回落至2季度的月均162万人，移民人数回升也会带动供给端修复，引导薪资成本回落。这一点在领先指标MedicareEconomic Index中已有所体现，后续可能会进一步传导。

　　超级核心通胀的其他分项价格总体保持回落特征，意味着薪资成本粘性在下降。如我们前期报告所提示，美国就业市场在逐步松动的过程中，一方面，8月职位空缺和失业率比例（V/U）已经低于疫情前水平反映就业供需接近平衡，另一方面，职位空缺回落反映新增需求较少。因此，我们预计后续薪资保持缓慢降温态势，缓解超级核心通胀价格压力。

　　8月核心商品价格继续回落，环比-0.2%，前值-0.3%，为近15个月中第14次为负。其中二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降1%，前值降2.3%。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格开始回升，我们预计9月二手车价格环比可能由负转正。此外，近期进口物价增速开始持续回升，可能对核心商品形成上行压力。我们预计后续核心商品价格环比可能在0%-0.1%左右波动。

　　8月核心商品价格继续回落，环比-0.2%，前值-0.3%，为近15个月中第14次为负，拖累核心CPI环比0.04pct。其中，二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降1%，前值降2.3%。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格开始回升，我们预计9月二手车价格环比可能由负转正。

　　今年以来，美国核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至8月的3.2%，中间虽然有过停滞，但总体下行趋势不变。三大因素对通胀中枢形成下拉：一是收入增速放缓引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来总需求下降，引导就业市场降温、薪资增速放缓；二是租金价格仍在降温和回落趋势中，虽然中间会有反复；三是供应逐步上来、库存中枢上行，核心商品价格同比延续下行趋势。向后看，我们倾向于认为，三大因素仍然会继续作用于核心通胀，但由于住房价格粘性较强、核心商品价格环比可能回升；我们预计年内核心通胀环比可能维持在0.2%-0.3%左右水平。考虑到经济平稳放缓仍是大概率，以及通胀基数走低支撑同比，预计年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。

　　对美联储来说，8月通胀数据平稳、核心CPI略微回升进一步提升9月降息25bp的概率。中性假设下，我们预计美联储9月正常启动预防式降息。关于降息幅度，我们认为通胀不是关键，就业数据走势更为重要。一是8月新增非农不及预期且前值进一步下修；二是失业率位置仍不高，但已较去年低位上升0.8pct（见《如何看美国8月非农数据和沃勒讲话》）；三是近期美联储官员（Waller， Williams， Bostic， Daly等）表态均保持谨慎态度。所以简单来看，基准情形下应会有降息，但不应有大幅降息。我们维持9月降息25bp，全年降息50bp的判断。

　　8月核心CPI环比虽然回弹，但幅度较小，且从结构和领先指标来看后续通胀可能保持波动，但没有二次反弹的理由。 因此，美联储降息的关键，应该在于就业数据。8月新增非农报告显示就业市场依然在弱化，但并不是恶化，即就业市场正常化的过程已经处于尾端，需要美联储降息来支持经济。

　　近期美联储官员（Waller，Williams， Bostic， Daly等）表态均保持谨慎态度。

　　Waller： While the labormarket has clearly cooled， based on the evidence I see， I do not believe theeconomy is in a recession or necessarily headed for one soon． I am open-mindedabout the size and pace of cuts… If the data supports cuts at consecutivemeetings， then I believe it will be appropriate to cut at consecutive meetings.If the data suggests the need for larger cuts， then I will support that aswell．

　　Williams： Looking ahead，with inflation moving toward the target and the economy in balance， the stanceof monetary policy can be moved to a more neutral setting over time．

　　Bostic： If I’m going to erron one side， it’s going to be waiting longer． I don’t want us to be in asituation where we cut， and then we raise rates again． That would be a very badoutcome．

　　Daly： adjusting policy atthe regular， normal reduction seems reasonable．

　　数据公布后，市场下调9月降息50bp概率。Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和降息50bp的概率分别为85%和15%，前值分别为66%和34%，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回落至4.2次，前值为4.6次。美债收益率小幅回升，10年期美债收益率上行1bp至3.65%；美元指数略微上涨。英伟达CEO表示Blackwell供需偏紧张、Blackstone CFO表示对软着陆保持乐观提升市场风险偏好，美股三大股指回升。

　　截至9月11日收盘，十年期美债收益率上行1bp至3.65%；美元指数从101.63回升至101.73点； S&P500指数涨1.07%，纳斯达克指数涨2.17%，道琼斯工业指数涨0.31%。

　　核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。