美债是否有违约风险

　　当前美元的地位虽然受到挑战，但至今仍是全球主要储备货币，这与其经济基础、金融市场的广度深度、贸易地位以及地缘政治因素密不可分。

　　近期，美债问题受到市场关注，新任白宫经济委员会主席斯蒂芬·米兰被指在2024年11月的文章中引用了一名分析师提出的建议：美国可与其军事伙伴达成一项协议，要求盟友购买这些世纪债券，将其持有的美国国债（约占美债总规模的15%）置换成长期低息债券，借此减少美国的债务负担。

　　目前上述建议尚未被美国总统特朗普引用或提出，但美债作为世界上最大的主权债务和单项资产类别，其逻辑如发生变动，对市场的影响将是巨大的，因此，作者对当前美债的规模变化情况、投资者结构、债务可持续性进行了分析，对当下美债和美元体系中的内在逻辑难题进行剖析，探讨了世界货币格局发生深刻变化下各方的应对思路和方法。

　　当下美债规模、投资者结构和债务可持续性

　　1．近年来美债规模迅速增加。

　　截至2025年2月，美国国债规模达36.22万亿美元，过去几十年，美债规模持续增加。尤其在金融危机后，美国开启量化宽松，加大财政刺激力度，美债规模增加迅速（图1）。

　　2．美债持有者以公众持有人为主，外国政府占比降低，私人投资增加。

　　先从持有者角度来看36.22万亿美国国债持仓结构。一是公众持有人，合计持有28.91万亿美元，占比79.82%。包括美联储（主要通过量化宽松持有）、美国州政府等各级地方政府、美国金融机构及个人、外国政府和美国政府以外的其他实体，公众持有人持有的债务属于联邦政府对外债务。值得注意的是，近年来外国政府持有美国国债的比例在持续降低，过去十年中持仓占比从34%左右下降至24%左右。2024年12月，美债的前三大持有者日本、中国、英国共减持美债810亿美元。但私人资本却增持美债1625亿美元，使得外资对美国金融资产的净流入达871亿美元，结构分化显著。持有者结构的变化显示了不同市场主体对美元资产态度的不同，私人资本追逐美债高收益率和美股套利机会，而主权基金则倾向于规避风险。二是政府机构内部持有人，合计持有7.31万亿美元，占比20.18%。包括美国政府信托基金、共同基金和专项基金、联邦融资银行证券、政府持有的少量可交易证券，属于联邦政府内部债务。

　　3．美国政府债务利息负担加重但尚可持续。

　　从债务负担来看，美国政府的国债利息负担逐步变重。2024财年，美债的利息支出首次超过1万亿美元，达到约1.1万亿美元，为15年来最高，较2023财年同比增加2540亿美元，同比增长高达29%。以此计算的2024财年美债利息年度支出约占GDP的3.93%，占比创1998年来新高，同时利息支出在财政收支中的占比也达历史高点（图2）。

　　从资金价格看，截至2024年末，未偿还的美国联邦债务的加权平均利率为3.32%，亦为15年来最高（图3）。但需要注意的是，当下美债是否可持续，关键的临界点并不是债务规模超过GDP，而是每年应还的债务本金和利息大于全年财政收入，导致资金链断裂和债务违约。从这个角度看，短期美债违约风险较小，同时在信用货币的背景下，美债违约的成本极高，美国的国债是美元定价的锚，如果美债违约，美元将立刻失去国际储备货币地位，这个代价是现阶段美国所不能承受的，从理性角度美国不会选择美债公开违约。

　　美债违约历史和当前美债—美元体系中的内生矛盾

　　1．历史上美国曾四次违约。

　　我们应注意到，美国是否违约始终是一种技术选择而非承诺，历史上美国曾经有4次违约行为。这四次都是信用货币以前的时期，一是1862年北方联邦政府无力按照债券上约定的条件用黄金赎回债务，主要是战争期间美元相对黄金大幅折价；二是1933年美国政府黄金债券违约，该债券为一战战争债券，原先承诺以黄金赎回，美国政府拒绝以黄金赎回而用大幅贬值的纸币赎回；三是1968年，美国政府拒绝用银币赎回其发行的银币债券；四是1971年，尼克松政府单方面宣布美元与黄金脱钩，这次违约的影响最大，因为1944年签订的《布雷顿森林协定》中，美国政府承诺将外国政府持有的美元兑换为黄金。

　　美国通过1971年违约解决了《布雷顿森林协定》框架中的“特里芬难题”，即为满足全球贸易需求，美国必须持续输出美元，导致其国际收支长期逆差且沉淀在海外，由此积累的海外美元资产远超过其黄金兑换能力。而美元作为国际货币的前提是必须保持其币值稳定，维持币值就要美国保证国际收支顺差，那么要求外汇市场上的美元供给小于美元需求，才能维持美元币值的悖论。美元在与黄金脱钩后成为信用货币，美元流动不再完全依赖于贸易逆差，脱钩后美元大幅贬值，美元对主要货币汇率在随后三年贬值30%。

　　1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）对支持以色列的国家实施石油禁运，美国国内通胀高企，1974年7月美国与沙特达成协议，协议内容主要包括一是美国从沙特购买原油，沙特通过自身在OPEC的主导地位保证石油贸易用美元结算。二是沙特保证将石油出口收入中的大部分用于购买美国国债，所得利息用于支付美国公司在沙特承建的基础设施。三是沙特要避免未来再次出现石油禁运，稳定石油价格。四是沙特不参与美国财政部的国债拍卖，而以秘密持仓持有美债。五是美国为沙特提供军事援助，该协议后扩大至各主要产油国，通过“石油美元”，美元的币值和体现全球供需的石油绑定，对美石油供应得到了稳定，通胀降低，同时也通过发行美债扩大了财政融资。

　　2．当今美债—美元体系内生矛盾仍存。

　　当今美债—美元体系的内生矛盾虽是新问题，但从逻辑上仍是“特里芬难题”的一种发展，即在全球贸易体系下，美国输出美元，大量海外美元积存。为满足全球安全资产的需求，美国政府的国债长期来看需要增加，但美国为了保持财政的可持续性，必须控制国债规模的内生矛盾。目前美元仍是国际储备的一个重要原因，就是美国金融市场具有广度和深度，具有将短期美元负债转化为长期国外投资的能力，但是美债—美元体系的结构性矛盾并未得到解决。同时随着地缘政治斗争的激烈和多极化趋势的演进，美元作为国际储备的安全性开始受到质疑。俄乌冲突爆发时，美国通过将俄主要银行剔除出环球银行金融电信协会（SWIFT）限制了俄罗斯对外贸易，达到经济制裁的目的，相关行动被世界各国所警惕。

　　各国的立场和政策应对

　　作为国际货币，一国货币应至少满足几个前提条件，一是自由可兑换。二是币值相对稳定，三是发达的相关货币的金融市场。四是相关经济体在对外贸易中的重要地位。国际储备货币既是一种竞争，也需要凝聚共识。针对当下情况，各国基于其实力和地位作出了各种选择。

　　1．美国的策略与方法。

　　首先是美国，美国政府的注意力主要在一是保持美国国债的可持续性，降低利息支出负担。近期美国新任财长贝森特表示应让10年期美债收益率自然下降。那么美债收益率的下降空间有多大？10年期美债名义收益率等于通胀预期、实际自然利率、期限溢价之和，目前期限利差处于低位（图4），并非牵引长期美债收益率上升的力量。

　　实际自然收益率代表经济的潜在增长水平，目前可能存在周期性的高估，通胀预期同时处于高位（图5），应该说美债收益率下行在未来是有空间的。

　　二是保持美元的国际储备地位，总而言之，美元需要找到新的锚，美国试图在高技术方面保持优势，在高科技产品贸易中利用技术高点优势，通过专利、出口管制、跨国企业等形式把控产业链。科技产业链可控性更强，且相关制成品仍在海外生产，美国仍可作为贸易逆差国输出美元，压制国内通胀。

　　三是美国加大了对黄金、数字货币的储备力度，特朗普政府通过将相关资产纳入国家储备。以黄金和数字货币为背书，对冲美债和美元信用问题，即通过加密货币形成新的货币蓄水池，同时试图在不影响美元主体地位的前提下将数字货币纳入可控框架，并通过扶持本土数字货币对抗潜在竞争者，在数字金融中抢占先机，进一步提升其金融体系的广度深度。

　　四是美国也提出了一些相对激进的方案，但由于现实的考量和困难并未实施，如前期民主党和共和党在债务上限调整上意见相左时，美国经济学家保罗·克鲁格曼建议美国财政部铸造一枚面值为1万亿美元的铂金币，存入美联储账户，用于支付账单，以绕过债务上限问题；又如前文所述斯蒂芬·米兰文章里的债务置换方案中，关税和安全保证将是美元和相关国家谈判的重要抓手。

　　2．各方对抗美元霸权保护自身利益的努力。

　　针对美元霸权，各国也推出了一系列措施加以应对，主要分为两种，一是扩大在贸易中非美货币使用和建立新的贸易清算系统。俄乌冲突后俄罗斯和欧洲等地区的天然气贸易使用卢布结算，沙特不再续约石油美元协议（虽然目前沙特仍会将其收到的用于购买石油的非美货币兑换为美元），伊朗使用欧元和人民币结算石油，金砖国家建立金砖跨境支付结算平台、加强货币互换等，以上努力目前尚不能完全改变美元主导地位，但去美元化趋势已初见端倪。

　　二是积累黄金等战略资产，近年来全球央行加大了购买黄金力度以应对局部冲突和全球经济博弈的强化。世界黄金协会在今年2月发布的黄金需求趋势报告显示，2024年世界黄金需求达4974吨，较2023年增长1.5%，再创历史新高，需求增加主要由各国央行购买和投资需求增加推动。

　　总而言之，当前美债总额较大，利息负担沉重，但外国主权投资者占比并不高，财务上也尚可持续，美国政府可能会通过关税、安全保证等作为筹码与部分国家展期美债，但由于违约代价过大，广泛和公开违约的可能性较小。美国通过降息减轻债务负担、控制技术产业链输出美元、加大对黄金和数字货币储备等多种方式保持美元储备地位。各国也通过强化非美货币结算、增持多元化储备等方式减少对美元依赖，保证贸易和货币安全。当前美元的地位虽然受到挑战，但至今仍是全球主要储备货币，这与其经济基础、金融市场的广度深度、贸易地位以及地缘政治因素密不可分。在全球货币主导权的竞争中，国家实力仍将作为基本要素发挥作用，货币之争的背后仍是技术与实力之争。

　　（作者系上海财经大学经济学博士）