中金外汇月报：关税政策反复扰动汇率预期

　　中金外汇研究

　　图表1：汇率预测表 （上段为中枢、下段为区间） 

　　2月重要事件展望

　　特朗普关税政策的反复以及各国应对方针 美元在特朗普就职后暂时终止了连续上行的势头。我们此前认为美元在1月份持续上行的门槛较高，因市场对特朗普上任后的政策预期已经较为充分。从1月实际情况看，特朗普的几项政策都不及此前的预期。从财政方面看，新财长贝森特的首份国债发行计划并未显示国债发行大幅增加的迹象，效率部裁撤公务员的计划则可被视为一种减少开支的财政紧缩行动。美债收益率因此有所回落。而在关税政策方面，此前声称的对墨西哥和加拿大的关税并未立刻落地，而是暂缓到了3月份。这也让非美货币有了喘息之机。不过，在特朗普声称将在月中对多国实施对等关税的计划后，美元缩减了跌幅。可见，关税作为最大的不确定性因素之一，市场风险偏好和美元汇率仍然会在2月份对关税政策的变化保持高度敏感。相关因素的存在或阻碍美元回调更顺畅地进行。

　　主要央行的货币政策变化 2月有英国、澳大利亚和新西兰央行的会议。英国已经在2月6号降息25个基点。而市场预期澳大利亚和新西兰也会分别降息25和50基点。由于市场对降息已有充分预期，因此我们并不认为上述三家央行的降息会带来较大的市场波动。关注点或仍在美联储潜在的政策预期变化上。在1月的会议后，美联储官员们透露了不急于降息的倾向。市场对于下一次降息时间点的一致预期也进一步向6月以后推迟。不过近期的就业数据显示岗位空缺下降，我们认为，美国政府的裁员措施也可能会扰动就业市场。这或成为市场交易美联储政策预期变化的新因素。而美联储官员态度的变化也可能会带动美元利率和汇率出现新的变化。

　　德国选举 2月23日，德国将举行大选。目前默茨领导下的基民盟和基社盟民调领先。市场将密切关注选举结果。由于德国经济在过去的两年陷入停滞，如果新政府能够推出积极的财政刺激计划，或能令欧元的弱势得到暂时的缓解。我们认为，德国选举能否组成一个结构稳定、目标相对一致的新政府或将成为刺激政策能在多大程度上落地的重要因素。

　　美元/人民币

　　2月预测区间：7.20-7.40；

　　一个月中枢：7.28

　　► 1月：人民币对美元小幅升值，不过对一篮子货币走向贬值，人民币汇率走势趋于稳定。外部环境来看，美元指数及美债收益率在1月小幅走低，非美货币较多升值（图表2），中国短债收益率也有所反弹，带动中美利差改善。内部稳汇率政策在中上旬继续支持人民币汇率走势偏稳。特朗普上台后的对华关税预期变动也一度对汇率产生积极影响。

　　► 2月：需继续关注美国对华关税以及中美经济数据走向。若美国关税压力增加，人民币汇率的走势可能承受一定压力，不过若关税有一定积极进展，则人民币汇率有望继续受益于改善的风险偏好，呈现出偏强的走势。

　　内外部因素在1月均有所改善，推动人民币汇率实现小幅升值。外部因素方面，美国12月非农新增就业25.6万人，明显超出市场预期，显示当前美国就业市场尚不支持美联储快速降息。不过12月CPI等物价数据有所好转，对降息预期有一定提振。整体来看，美国1月披露的就业数据整体表现偏强，市场预期美联储在7月及之后才会继续降息，这在上半月提振了美元指数及美债收益率的表现，并推动人民币汇率继续承压。不过随着特朗普的正式上台，关税进展较市场预期的偏慢，对市场情绪有一定提振，外部压力的减轻也助推人民币汇率转向升值。内部因素方面，在上半月外部压力持续增加的背景下，稳汇率政策亦持续发力，中间价直接限制了人民币汇率的贬值空间。下半月由于外部环境的改善以及国内12月经济数据表现较好，全年经济增速完成既定目标，内外部因素的协同改善推动人民币汇率录得一定升值幅度。

　　2月，我们认为驱动人民币汇率变动的核心因素在于美国对华的关税走向以及稳汇率政策的变动，若中美双方沟通积极，人民币汇率预期有进一步改善的空间。最近公布的美国就业数据仍然保持稳健，美联储进一步降息的急迫性较低，因此美国经济基本面对人民币汇率的压力可能在2月继续存在。目前美国对中国已正式征收10%的额外关税，中方也采取了一定的反制措施，后续关税进展可能需要关注中美领导人的谈话情况。若特朗普释放出对华关税的缓和信号，我们认为人民币汇率预期或有改善空间。此外，我们认为还需关注货币当局稳汇率的力度变化。尽管美国已正式对华额外加征关税，我们注意到逆周期因子等稳汇率政策指标仍然保持较强力度。我们认为稳汇率政策力度或是一以贯之的，即使美国对华关税力度不减或温和增加，稳汇率政策将继续起到较好的稳定汇率预期、缓解贬值压力的有效作用。

　　图表2：1月人民币汇率与美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3：1月外汇强弱变化图

　　注：人民币汇率截至1月27日

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：人民币对一篮子货币在1月较弱

　　资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

　　人民币汇率的压力有所放松

　　人民币汇率的贬值压力在1月转而减轻，人民币汇率对美元升值，并对一篮子货币贬值。具体来看，CFETS人民币汇率指数在1月3日升破102，创下2023年以来的高点，这推动了金融条件的紧缩，这样的趋势对出口或有一定压力。我们认为背后的主要因素或是在美元偏强的压力下，稳汇率政策致使人民币汇率贬值幅度较小，因而对其余主要货币被动升值。不过由于美元在1月有所偏弱，美债收益率亦有走低，非美货币表现分化，人民币得以抵消部分贬值压力。在这个过程中，人民币对美元的升值幅度偏小，且对一篮子货币转而走弱，显示出外部金融条件约束放松，对经济增长有一定利好。

　　关税预期改善是驱动人民币汇率在1月走强的重要因素。特朗普在竞选时期曾指出[1]要对中国加征60%的关税，并取消中国最惠国待遇，因而市场对其正式上台后的对华关税举措抱有一定担忧。不过超乎预期的是，特朗普在1月20日正式上台后并未加征关税，不过其签署了[2]美国优先贸易政策（America First Trade Policy），对中国着墨颇多，涉及贸易逆差、汇率管理、中美第一阶段经贸协议的中国执行情况和芬太尼情况等。此后，美国对华加征关税的预期经历了一定波动。特朗普在1月23日声称[3]“可以与中国达成贸易协议”并“宁愿不对中国加征关税”，不过其还是依据IEEPA，以芬太尼等合成阿片类药物为理由，对华额外征收10%的关税，并于2月4日正式生效。中国亦同步采取了包括提高部分美国进口产品关税等反制措施[4]，其中加征的关税于2月10日生效。截至目前，市场认为美国对华加征的关税力度相对温和，且美国对加、墨等国暂缓加征的举措也令市场预期中美元首的后续谈话或能取得积极效果，这对人民币汇率预期起到一定的改善作用。

　　稳汇率政策在1月保持一定力度。由于汇率压力持续偏高，我们发现稳汇率政策力度在1月继续增加，我们认为这对外汇市场预期起到了重要的支撑作用。具体而言，相关政策包括1）逆周期因子调节规模的扩大；2）货币当局释放坚决稳汇率的信号；3）离岸人民币流动性的收紧；4）上调跨境宏观审慎调节参数；5）国有大行参与提供美元流动性等。

　　►逆周期因子的调节规模整体扩大，进入1月，人民币中间价持续持稳，并对在岸人民币汇率的下跌起到直接的限制作用。彭博数据显示，逆周期因子调节规模在1月中上旬持续走高，不过由于下旬后人民币汇率的走强，逆周期因子规模有小幅收窄（图表5）。

　　►央行政策委员会2024年第四季度例会[5]、中国外汇市场指导委员会会议[6]以及潘功胜行长在亚洲金融论坛开幕式的发言[7]等均释放较强的稳汇率信号。

　　►1月9日，中国人民银行宣布[8]将在1月15日在香港发行600亿元央票，期限为6个月。此次央票首次在1月发行，且本月未有央票到期，600亿元规模均为增发。离岸人民币流动性在1月整体维持偏紧态势（图表6）。

　　►1月13日，央行与国家外汇局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，并于当日实施（详情参考《稳定汇率政策再加码》）。

　　截至目前，我们认为稳汇率政策始终保持较强的力度，往后看，政策力度调整或有赖于关税的压力冲击。我们认为目前央行稳汇率的努力有助于呵护外汇市场预期，减缓金融账户下资金外流压力，目前已取得了较好的成效。我们认为除非后续关税压力显著增加，否则稳汇率政策仍将保持既有力度与节奏，继续对市场预期的稳定发挥重要作用。

　　图表5：逆周期因子调节规模有所扩大

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表6：离岸人民币流动性整体趋紧

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　国际收支或在1月边际改善

　　最新公布的12月外汇市场供求进一步承压，我们认为主要原因或是经济内生增长动能修复较缓，外汇预期不强。不过EPFR数据显示1月的主动型外资流出压力较12月有所减轻，证券投资的外资流出压力或进一步减轻。考虑到1月披露的国内经济数据表现较好，境内风险情绪有所改善，我们认为金融账户下的资金外流压力可能亦有所减轻。

　　12月银行代客结汇顺差及结汇率进一步下滑，或显示外汇市场供求承受一定压力。银行代客结售汇录自2024年8月来首次转为逆差，主要为服务贸易逆差规模明显扩大。11月代客结售汇逆差约104.5亿美元，自2024年10月以来连续减少，并首度转为逆差。主要源于服务贸易逆差由11月的143.4亿美元扩大至313.96亿美元，占结售汇差额变动规模的116.9%。其中银行代客结汇规模为2207.1亿美元，较11月走高226.4亿美元，各个项目的结汇规模均有增加，其中货物贸易增加105.7亿美元，占比46.7%，证券投资与收益和经常转移的结汇规模也有较明显扩大。代客售汇规模为2311.7亿美元，较11月增加372.3亿美元，主要是服务贸易购汇规模明显增加至457.1亿美元，录得历史次高水平，环比增加189.8亿美元。12月的结汇率下降至60%，购汇率则上升至70.7%，显示外汇市场供求和交易预期承受一定压力。

　　银行代客涉外收付款方面，12月录得顺差557.6亿美元，较11月的-195亿美元环比增加752.6亿美元，环比增加规模创历史新高，主要源于货物贸易（环比增加314.8亿美元）和证券投资（环比增加406.9亿美元）的贡献。货物贸易差额或受12月出口表现较强的支撑，贸易顺差录得1048.4亿美元，创历史新高。证券投资的逆差幅度明显收窄至48.9亿美元，我们认为主要得益于12月股市、债券资金外流压力减轻。具体来看，12月外资持有的境内银行间市场债券规模增加151.3亿美元，主要是同业存单持有规模增加574.7亿美元，部分对冲国债、政金债继续被减持的压力。从股市的跨境资金流向来看，EPFR数据显示内地股市的12月主动型外资减持规模较11月明显收窄，港股通则在12月录得了897.4亿元的净流入，低于11月1，160.9亿元的流入规模。

　　图表7：12月银行代客结售汇转为逆差

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：结汇率继续走低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：银行代客涉外收付款差额转为顺差

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　关注内外部政策预期变化

　　展望2月，我们认为影响人民币汇率的核心因素将是美国对华关税预期、美国经济表现以及中国资产表现等。首先，我们认为关税预期变化有赖于特朗普最新表态的指引。若中美领导人顺利谈话，且特朗普释放出较为积极的信号，则有望进一步改善中国的风险偏好。其次，近期公布的美国非农数据显示劳动力市场仍具有较强韧性，不过后续的通胀数据也能为市场提供新的信息，美国关税政策的更新也有利于市场评估后续的通胀风险。整体而言，我们认为在经济偏强、关税不确定性较高的背景下，美联储降息预期或短期难以发生很大变化，对人民币汇率的支撑作用可能相对有限。最后，近期DeepSeek的出现也对中国资产带来了积极意义，股市表现良好，近期主要股指升至年内新高水平，我们认为若相关趋势得以延续，或有助于风险溢价的修复和人民币汇率企稳走强。

　　整体而言，我们认为最大的变量仍来自于特朗普的对华关税压力，若相关预期得以改善，人民币汇率有望较当前水平小幅升值。

　　美元指数

　　2月预测区间：107 -110；

　　一个月中枢：108.5

　　1月美元高位震荡 美元在1月涨势较去年四季度有所放缓但整体依旧在高位。受到美联储在1月末FOMC会上传递出鹰派信息影响，市场对美联储降息预期的明显回落依旧对美元产生支撑，而美国经济整体的强势同样支撑了美元。另一方面，特朗普此前宣称的关税政策在1月似乎有所缓和，尤其是其对墨西哥和加拿大给出的一个月的缓和期限使得此前美元多头有所削弱，而这也是近期美元有所回调的主因。总体看，截止2月7日收盘，美元在G10货币中表现居中，较欧系货币表现更好，但不及日元和其他大宗商品货币（图11）。

　　美国通胀下行受阻去年12月美国CPI超预期反弹，同比增速录得2.9%，符合市场预期但高于前值的2.7%；核心通胀增速录得3.2%略低于市场预期和前值的3.3%；但12月PPI同比增速录得3%，明显高于前值的3%而核心PPI同比增速录得3.5%，同样高于前值的3.4%（图12）。而1月末公布的美联储青睐的PCE通胀指标显示，12月核心PCE物价指数同比增速符合前值录得2.8%，环比增速则录得0.2%，高于前值的0.1%。而上周五公布的今年2月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期录得4.3%的增长，大幅高于前值的3.3%，同时也创下最近15个月的新高，5年通胀预期则与2022年美国通胀峰值期间持平（图13）。总体看，美国通胀在近期有明显反弹迹象。如果本周即将公布的官方通胀数据继续显示出粘性，那么市场可能因此继续减弱对美联储今年降息的预期。

　　美国经济整体继续维持强势 上周五公布的美国1月非农就业人口增长14.3万人，虽然不及市场预期的17.5万人，但去年12月新增就业人数从25.6万大幅上修至30.7万；而去年11月和12月合计上修了10万人；更值得注意的是失业率意外走低至4.0%，低于市场预期以及前值的4.1%；而1月平均时薪环比增长录得0.5%，同样高于前值和预期的0.3%；同比增长4.1%，也超过了市场预期的3.8%和前值的3.9%。此外，Markit公布的1月最新PMI数据依旧维持相对的强势，具体看：1月Markit制造业PMI终值录得51.2，明显超过市场预期和前值的50.1。服务业PMI录得52.9，虽然不如前值但依旧维持在50上方。综合PMI录得52.7，虽然同样自前值创下的近2年多的新高55有所回落，但同样维持在扩张区间（图14）。而上周ISM公布的1月制造业指数录得50.9，超过此前的49.3。美国制造业在1月不仅重回扩张区间，并且创下2022年以来的新高。而由于天气寒冷导致部分仓库关闭以及关税实施前企业的恐慌性囤货，1月份服务业扩张速度有所放缓，1月服务业ISM指数录得52.8，较前值的54有所回落，不过尽管对特朗普的贸易政策感到不确定，但总体看1月份服务业仍在继续扩张。向前看，美国经济数据在2月的表现（尤其即将公布的1月官方通胀数据）可能会对美元走势产生关键影响。

　　1月FOMC会议释放鹰派信号美联储在今年1月的FOMC会议上如期按兵不动，但明显传递出鹰派信息。首先，本次会议的FOMC会议声明中，美联储删掉了劳动力市场缓和，失业率有所上升的措辞，改称：劳动力市场稳健、失业率近期保持在低位；同时删除了“通胀朝目标2%取得进展”的措辞，而重申“通胀有所高企、通胀和就业风险大体均衡、未来利率调整考虑程度和时机。”而这也说明美联储对未来的降息会变得更加小心谨慎。其次，新闻发布会上鲍威尔再次强调了不急于调整政策的立场，“在看到更多证据之前，美联储不会采取行动”。而当被问及3月降息的前景时，他同样表示不需要操之过急。总体看，我们认为本次FOMC会上美联储传达出了较为明显的不急于降息的信号，而目前OIS市场仅仅预计美联储在2025年降息35个基点，下次降息的时点也推迟至9月（图15）。在此背景下，美元在1月继续维持较强的走势。

　　关注特朗普关税政策对市场风险偏好的扰动 受到特朗普关税政策影响，近期市场波动明显加大，1月31日美国确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税一度使得市场风险偏好急剧走低[9]，但此后特朗普对墨西哥和加拿大关税的推迟实施又使得市场风险情绪有所反弹[10]，美股1月月内总体也维持在高位而美元也自高位有所回落。但上周五特朗普又表示他计划于下周公布“对等关税”措施[11]，这可能意味着美国与其经济伙伴的贸易问题大幅升级。美股受此影响在上周五明显有所回落，而美元也再次有所走高。向前看，市场将继续关注特朗普关税政策的落地情况，如果他继续对其他国家使用关税手段，那么市场风险偏好可能继续走弱进而对美元产生支撑。

　　关注美国通胀的最新进展 考虑到近期美国通胀的反弹（2月密歇根通胀预期大幅走高），本周即将公布的1月通胀数据可能会对市场对美联储的降息预期产生关键影响。如果数据显示通胀继续展现出粘性，那么市场可能会继续强化美联储不急于降息的预期。而这也可能会继续支撑美元。

　　图表11：G10主要货币2025年至今变动（%）

　　资料来源：Macrobond，中金公司研究部

　　图表12：美国CPI和PPI同比增速（%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13：密歇根大学通胀预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表14：美国PMI

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元/美元

　　2月预测区间：1.01-1.05；

　　一个月中枢：1.03

　　►欧元区经济数据在1月微弱反弹，而ECB在今年1月议息会议上鸽派降息，目前市场对其近年的降息预期继续维持在高位，OIS市场目前对ECB今年的降息预期依旧维持在85基点左右，而这也压制了欧元持续走低。

　　► 1月欧元区核心通胀依旧展示出一定粘性，本月市场重点关注最新经济数据以及特朗普相关关税政策对欧盟的影响，考虑到目前市场对欧央行今年降息预期明显高于美联储，而欧盟又面临美国对其加收关税的风险，我们认为欧元/美元大概率会继续维持在低位震荡。

　　1月继续低位震荡欧元区经济数据自前期低点有所反弹，但12月ECB会议鸽派降息过后市场对其在25年的降息预期再次保持在高位，而市场风险偏好在特朗普关税的威胁下有所走弱，这也使得欧元一月中旬以来的微弱反弹再次受到限制，并且欧元在上周一一度走低至最近2年内新低点1.02下方。截至2月7日收盘，欧元对美元走低0.25%左右。

　　欧元区经济数据略微好转以PMI数据为代表的欧洲经济数据在今年1月有所好转，而这也一度支撑了欧元在1月中旬的反弹。具体看，欧元区1月服务业PMI初值录得51.4，略微不及预期和前值的51．5。制造业PMI初值录得46.1，高于前值的45.1。综合PMI初值录得50.2，高于预期和前值的49.6（图表16）。欧元区综合PMI在1月份回升至50.0荣枯线以上，这也表明自2024年8月以来，欧元区商业活动首次出现增长。而欧元区最大经济体德国的商业活动同样显现出复苏的初步迹象：综合PMI指数从2024年12月的48.0升至50.1，结束了连续六个月低于50的局面。德国12月服务业PMI录得52.5，高于预期和前值的51。制造业PMI则录得44.1，同样高于前值的42.5。另一个关键成员国法国的综合PMI指数连续第5个月低于50，但也从前值的47.5上升至48.3，这也是近4个月以来的最高水平，这也表明私营部门产出萎缩的速度进一步放缓。而1月制造业PMI初值录得45.3，好于前值的41.9；服务业PMI初值录得48.9，略低于市场预期和前值的49.4。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在1月月内出现一定的反弹迹象，而如果这种趋势可以持续，那么欧元可能会获得一定支撑（图表17）。

　　欧元区通胀依旧有一定粘性欧元区1月通胀同比增速超过市场预期录得2.5%（高于前值的2.4%）；这也延续了24年9月以来通胀数据的反弹趋势；而环比增速则低于前值的0.4%仅仅录得-0.3%；不过欧央行尤为关注的核心CPI同比增速再次录得2.7%和前值持平（图18）。目前来看，核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自24年9月以来就没有延续此前下行的趋势，1月核心通胀依旧维持在2.7%附近这一水平）。而ECB 12月公布的未来1年通胀预期也自前值的2.6%上升至2.8%。市场将继续关注本月最后一周公布的1月CPI终值数据，如果再次确认了目前通胀数据显示出的粘性，那么市场对ECB目前的降息预期可能面临重新定价。目前市场对ECB今年年内的降息预期继续维持在85基点的水平，而OIS市场已经完全计价了3月ECB再次降息25基点（图19）。

　　欧央行1月会议释放鸽派信号今年一月的议息会议上，欧央行如期降息25基点，但总体释放出鸽派信号[12]。一方面，欧央行官员继续将当前的货币政策立场描述为“限制性的”，这也就暗示了更多的降息正在酝酿之中，与此同时还看淡了近期通胀的粘性，表示通胀依旧在回归至目标的正确轨道中。另外一方面，新闻发布会上拉加德的发言也更偏鸽派[13]，她对特朗普潜在的关税政策对欧元区经济的负面影响表示出更多的担忧。1月会后，市场一度预计今年欧央行可能还会降息至少3次而这也助推了欧元此后的下行。

　　关注德国政坛的不确定性本月23日德国将举行大选，虽然CDU/CSU联盟党依旧在民调中保持领先[14]，但其能否领头组建出一个稳定的政府，以及更重要的是在大选过后推出有利德国经济复苏的投资政策依旧充满不确定性。近期德国大企业CEO论坛上[15]，多家德国企业高管就德国经济的一系列结构性问题提出了一系列担忧（例如高技能工人的短缺、政府机构的冗杂、投资的缺失），尤其当前德国经济连续两年停滞不前，而近期德国政府将今年经济增长预期从1.1%大幅下调至0.3%[16]，这也显示出欧洲最大经济体的前景仍然不容乐观。我们认为，如果德国本月末能够成功组建出较为稳定的政府并且提出一系列有利经济发展的政策，那么欧元可能会获得一定的支撑，否则欧元很难出现持续的反弹。

　　警惕特朗普关税政策对欧元的压制考虑到欧美央行货币政策的分化（今年年内欧央行的降息幅度大概率会超过美联储），欧元/美元本月或许较难走出突破性的反弹行情。另一方面，考虑到特朗普对欧盟潜在的关税威胁，我们也需警惕欧元在月内继续走低的可能性。如果欧元多头无法突破1.05附近阻力，那么欧元可能会继续维持在低位震荡。

　　图表16：欧元区PMI

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表17：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表18：欧元区通胀

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表19：OIS市场对ECB降息路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元/日元

　　2月预测区间：145-155；

　　一个月中枢：150

　　► 1月：美日息差收窄背景下日元成为最强G10货币

　　► 2月：关注日本“春斗”相关信息

　　1月日元明显走强1月初美日汇率始于157附近并维持至月中附近，此后在1月后半伴随美国利率的下行以及偏鹰的日本央行会议美日汇率下行至155附近。进入2月之后截至2月7日，美国利率进一步下行，日本方面支持进一步加息的信息逐步浮现，在背景下日元在2月上旬出现了明显的上行，美日汇率进一步下行至151附近。整体来看2025年以来处于弱美元的环境，在此背景上叠加日本央行加息预期的定价加深，日元成为了年初以来的表现最好的G10货币。整体来看，2025年以来美日汇率同美日10年息差以及美日汇率12个月掉期点都存在较大关联 （图表20、图表21），反映出市场对美国与日本的货币政策预期的变化。此外，截至2月4日（周二）投机资金对日元的净空头小幅缩小（图表22），反映出此美日货币政策收敛背景下投机性资金对日元一定看多的态度。2024年7-8月期间日元也发生了明显的升值，但是2025年以来的日元与此前不同之处在于，目前的日元升值更多是基于基本面的驱动而非套息交易逆转等交易性因素。

　　日本央行加息至0.50% 日本央行在1月会议中加息至0.5%，但由于事前铺垫较为充分并未给市场带来明显波动。1月会议公布的展望报告[17]来看，边际上增加了不少对“通胀上涨”与“薪资上涨”的描述，措辞上边际偏鹰。本次会议植田行长语调相对边际偏鹰，将对货币政策的观点调回了此前中性附近的程度。我们认为日本央行今后或在7月会议加息至0.75%，此后日本通胀若继续高位停留，美国经济若继续坚挺，日本央行可能会在12月会议前后加息至1.0%。

　　日本通胀压力加大日本公布了12月的全国通胀数据，12月日本综合CPI同比为3.6%，为主要发达经济体中最高水平（图表23）。目前日本的通胀属于“成本推升”与“需求拉动”共同驱动（图表24），我们认为在中短期日本的通胀仍旧维持在高位，不排除通胀同比持续高于美国的可能性。此外，日本近期还公布了去年12月的工资同比数据，受年末奖金的影响去年11-12月连续两个月实际工资同比出现转正（图表25）。我们认为日本的“涨薪涨价正循环”正在逐步形成，相关背景支持日本央行在2025年继续货币政策正常化。

　　石破茂支持率依旧处于低位，但日美首脑会谈取得一定成功过去日本各个内阁的支持率都存在“开头即巅峰”的特征，而石破茂政权开头数月的支持率依旧处于相对偏低的位置（图表26）。2月7日，石破首相赴美与总统特朗普进行了会，日本媒体认为会谈结果成功，石破茂表示日本过去为对美国直接投资最多的国家，今后也将进一步在美国投资，会谈中并未涉及关税与日元汇率等话题[18]。

　　2月留意日元升值可能性参考过去日元的走势，我们认为2月内日元并不存在明显的季节性特征。但是近期的趋势在于美日息差的收紧，我们提醒投资者需要留意短期内日元升值的可能性。我们认为月内美日汇率的区间或在145-155，中枢或在150。

　　图表20：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表21：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表22：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表23：主要发达经济体CPI同比走势

　　资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

　　图表24：日本CPI同比的贡献度走势

　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

　　图表25：日本工资同比的走势

　　图表26：日本内阁支持率的走势

　　资料来源：NHK，中金公司研究部

　　附录

　　本月重要日程

　　图表27：本月重要日程

　　资料来源：金十数据，华尔街见闻，中金公司研究部

　　外汇期货头寸观察

　　1月，由于美国经济数据整体表现偏强，上半月市场仍然继续增加了美元的头寸，不过随着特朗普上台后未立即增加关税，市场预期偏于好转，美元走弱，其余非美货币大多升值。在这样的背景下，我们发现市场持有的美元头寸主要在1月的上半月进一步走高，这与美元指数的走强相一致。日元则得益于收窄的日美利差、避险属性和日本暂未涉及被美国加征关税，呈现出较强走势，其头寸水平亦处于较高位置。其余主要货币头寸则均处于历史较低水平。

　　图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）

　　注：百分位数为相较过去三年的百分位数

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表29：芝商所（CME）非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表30：芝商所（CME）非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125，000欧元）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表31：芝商所（CME）非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12，500，000日元）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表32：芝商所（CME）非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62，500英镑）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　期权观察

　　风险逆转期权

　　美元/人民币：在1月趋于震荡，并未走出明显趋势。我们认为这一方面是由于货币当局有力的稳汇率政策呵护市场预期，另一方面对华的关税压力相对温和，市场预期波动有限。

　　欧元/美元：1月小幅走低，目前欧元尚未被美国加征关税，不过特朗普已提及可能在后续增加其关税，且欧元区经济表现欠佳，因此欧元汇率预期改善的空间或相对较小。

　　美元/日元：转而降低，与日元汇率的走势相对一致，近期日元汇率升值明显，背后亦体现出市场预期的好转。

　　图表33：美元在岸人民币风险反转期权

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表34：欧元美元风险反转期权

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表35：美元日元风险反转期权

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　隐含波动率

　　美元对人民币：美元对人民币的隐含波动率的走势相对温和，幅度并不明显，我们认为或是稳汇率政策的发力有效稳定了市场的汇率预期所致。

　　欧元对美元：欧元对美元的隐含波动率小幅走低，不过幅度较为有限，延续了此前相对平稳的波动。

　　美元对日元：美元兑日元的隐含波动率持续趋于走低，或显示市场预期其升值的一致性。

　　图表36：美元在岸人民币隐含波动率 （%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表37：欧元美元隐含波动率 （%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表38：美元日元隐含波动率 （%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　参考来源

　　[1]https：//www.reuters.com/markets/trump-win-casts-fresh-doubts-over-wall-streets-china-strategy-2024-11-07/

　　[2]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/01/america-first-trade-policy/

　　[3]https：//www.reuters.com/world/us/trump-says-he-could-reach-trade-deal-with-china-calls-talk-with-xi-friendly-2025-01-24/

　　[4]https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm

　　[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564058/index.html

　　[7]https：//mp.weixin.qq.com/s/GbvZjfw6Z94tVB_nC2W3Rg

　　[8]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5561762/index.html

　　[9]https：//world.huanqiu.com/article/4LIwJRM70EF

　　[10]https：//wallstreetcn.com/articles/3740323？keyword=%E5%8A%A0%E6%8B%BF%E5%A4%A7+%E5%A2%A8%E8%A5%BF%E5%93%A5%E5%85%B3%E7%A8%8E

　　[11]https：//wallstreetcn.com/articles/3740640？keyword=%E5%85%B3%E7%A8%8E

　　[12]https：//www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2025/html/ecb.mp250130~530b29e622.en.html

　　[13]https：//www.ecb.europa.eu/press/press_conference/html/index.en.html

　　[14]https：//news.china.com/socialgd/10000169/20250208/47946933.html

　　[15]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SR99A0T1UM0W

　　[16]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SQUNZLT0G1KW

　　[17]https：//www.boj.or.jp/mopo/outlook/gor2501a.pdf

　　[18]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOGN0705X0X00C25A2000000/

　　本文摘自：2025年2月9日已经发布的《关税政策反复扰动汇率预期》

　　李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

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　　王   冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

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　　（转自：中金外汇研究）