管涛：汇率维稳背景下的境内外汇供求关系

　　2024年，在美联储宽松不及预期和特朗普交易回归的影响下，美元指数（DXY）走势偏强。特别是年底全球美元荒重燃，美元指数强劲反弹，以年内高点收关，全年累计上涨7.0%。在此背景下，非美货币普遍承压。如巴西雷亚尔和墨西哥比索终结了“两连涨”，分别下跌21.5%和19.0%；印度卢比连续七年收跌，且创历史新低。同期，在美元强势的背景下，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元双边汇率）虽然继续面临调整压力，却保持了基本稳定。当然，2024年境内外汇供求关系也出现了一些新变化，但这无碍汇率维稳之大局。

　　人民币汇率维稳目标顺利达成

　　2024年是人民币汇率连续调整的第三年，也是中央经济工作会议公报连续提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的第二年。从各项指标看，人民币汇率维稳的任务圆满完成。

　　从时点汇率看，人民币中间价和境内交易价全年跌幅均远小于同期美元指数7.0%的涨幅。2024年，中间价下跌1.5%，境内即期汇率（指银行间外汇市场下午四点半交易价）下跌2.8%（见图表1）。

　　从平均汇率看，人民币中间价和境内即期汇率的跌幅明显收敛。2024年，年均中间价较上年下跌1.1%，前两年分别下跌4.1%和4.6%；年均即期汇率下跌1.6%，前两年分别下跌4.3%和4.9%（见图表1）。值得一提的是，用市场汇率折算的国际经济规模比较采用年均汇率中间价，故年均中间价跌幅收窄有助于中国降低这方面的不利影响。

　　从汇率弹性看，人民币汇率的波动性明显下降。以年内汇率最大值相对最小值的偏离衡量，2024年，中间价的弹性为2.7%，远低于2022和2023年的15.1%和6.1%，为2015年“8·11”汇改以来最低；即期汇率的弹性为4.0%，远低于2022和2023年的16.0%和9.4%，略高于2021年的3.6%，为“8·11”汇改以来次低（见图表1）。按可比口径，上述两个指标均在同期国际货币基金组织（IMF）披露全球外汇储备币种构成的八种主要储备货币中垫底。

　　从多边汇率看，人民币双边汇率小幅下跌推动多边汇率走强。2024年，中国外汇交易中心（CFETS）口径的人民币汇率指数（即人民币名义有效汇率指数）上涨4.2%，万得人民币汇率预估指数上涨3.8%。不过，由于国内物价低位运行，企业出口竞争力保持了基本稳定。2024年前11个月，国际清算银行（BIS）口径的人民币实际有效汇率指数不涨反跌0.6%。

　　从境内外交易价的偏离看，人民币汇率调整压力加大。2024年，离岸人民币汇率交易价（CNH）相对在岸人民币汇率交易价（CNY）年均正向偏离122个基点（即偏贬值方向），高于前两年平均正向偏离92和89个基点的水平。但是，受CNY的牵引，CNH也保持了基本稳定。全年，CNH累计下跌2.9%，与境内即期汇率跌幅基本持平；年均CNH下跌1.6%，远低于2022和2023年的4.3%和4.9%，也与境内即期汇率跌幅持平；年内CNH最大值相对最小值的偏离为5.2%，是三种人民币汇率中波动性最高的，但远低于2022和2023年的16.4%和9.8%，为“8·11”汇改以来次低（见图表1），也在同期八种主要储备货币中排名最后。

　　境内外汇供求缺口进一步扩大

　　有人把汇率升贬值等同于升贬值压力和预期，以为汇率跌得越多，意味着贬值压力越大、贬值预期越强。然而，这有悖国际金融常识。正常情况下，外汇市场应该是“低买高卖”或“高抛低吸”，即升值的时候买外汇的多、卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多、买外汇的少。汇率涨跌应该起到及时释放市场压力、收敛汇率预期的作用。相反，若汇率越跌，市场越抢购和囤积外汇，出现“买涨不买跌”，则是外汇市场失灵。因此，有关方面经常提及，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。

　　如前所述，2022年，人民币汇率弹性为近年来最大。当年，境内人民币交易价由年初的6.30跌至11月份的7.30比1附近，年均即期汇率由上年上涨7.0%转为下跌4.3%（见图表1）。即便如此，全年反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）仍录得顺差771亿美元。进一步分析，同期，不含远期履约的银行代客收汇结汇率为54.5%，与上年持平；付汇购汇率为53.9%，较上年回落了0.6个百分点。这表明人民币的大起大落，没有影响市场结售汇意愿，收汇结汇率甚至仍高出付汇购汇率0.6个百分点。只是因为同期银行代客涉外外币收入下降0.8%、支出增长4.0%，银行结售汇顺差较上年锐减71.9%（见图表2）。

　　2023年，人民币汇率弹性较上年有所回落。其中，上半年境内人民币交易价由年初的6.70跌至7.20附近，下半年基本稳定在7.30附近，年均即期汇率下跌4.9%（见图表1）。全年，银行结售汇转为逆差573亿美元。进一步分析，同期，银行代客收汇结汇率为54.0%，较上年回落0.4个百分点；付汇购汇率为62.2%，骤升8.3个百分点（见图表2）。这表明，随着汇率维稳任务加重，市场结汇意愿略有减弱、购汇动机大幅增强，付汇购汇率高出收汇结汇率8.1个百分点，市场“追涨”迹象更加明显。因此，尽管同期银行代客涉外外币收入和支出分别下降11.7%和9.1%，但市场结售汇动机的此消彼长，令银行结售汇录得2018年以来首次逆差。

　　2024年，人民币汇率弹性进一步收窄。大部分时间，境内人民币交易价稳定在7.30附近，年均即期汇率跌幅较上年回落3.3个百分点（见图表1）。全年，银行结售汇逆差1971亿美元，较上年增长2.44倍。进一步分析，同期，银行代客收汇结汇率为54.0%，与上年持平；付汇购汇率为63.6%，较上年回升1.5个百分点。这表明，在连年汇率维稳的背景下，市场结汇意愿持稳、购汇动机进一步增强，付汇购汇率高出收汇结汇率9.6个百分点，为2017年以来新高，市场“追涨”势头加剧（见图表2）。因此，尽管同期银行代客涉外外币收入和支出分别增长10.6%和6.9%，银行结售汇却录得2017年以来最大逆差。

　　综上，随着汇率弹性下降，近年来境内外汇市场的单边压力和预期逐步积累。当然，任何政策选择都有机会成本，没有一种汇率选择是最优的。市场结售汇意愿的非意向性变动是为稳汇率所付出的代价。

　　居民个人尚未出现恐慌性购汇

　　从国际经验看，本国居民对本币失去信心，集中挤兑外汇是造成货币崩盘的重要触发因素。IMF在历年对外部门评估报告中均使用“固定汇率+资本管制调整”后的指标来评估我国外汇储备的充足性，即ARA Metric=10%×出口+5%×广义货币供应（M2）+30%×短期债务+20%×其他负债。其中，M2主要是基于境内企业和个人挤兑外汇风险的考量。

　　中国居民个人结售汇需通过个人结售汇管理信息系统办理，监管部门有个人结售汇的总量和细项数据，可以进行更加精准的分析。只是相关数据未对外公布，故外界只能因个人购汇大都申报为出境旅行、留学等服务贸易用途，以服务贸易购汇粗略地替代个人购汇（尤其是反映趋势变动）。

　　如前所述，2024年，人民币汇率的稳定性进一步增强，银行结售汇逆差扩大，而这主要来自于服务贸易结售汇逆差的增加。同期，银行代客结售汇逆差1115亿美元，较上年增加552亿美元，贡献了银行结售汇逆差多增的39.5%。其中，服务贸易结售汇逆差2242亿美元，增加了846亿美元，贡献了同期银行代客结售汇逆差多增的156.5%，相当于银行结售汇逆差多增的61.8%（见图表3）。

　　进一步分析，服务贸易逆差扩大又主要是购汇多增所致。同期，服务贸易购汇3652亿美元，同比增加829亿美元，贡献了96.0%；服务贸易结汇1410亿美元，减少34亿美元，贡献了4.0%。从服务贸易结售汇与涉外收付款差额的背离看，不排除有些居民个人以服务贸易名义购汇，用于境内外币储蓄或理财需求。2024年，银行代客服务贸易涉外收付款逆差1503亿美元，仅相当于同期服务贸易结售汇逆差的67.1%，该比例为2017年以来最低。

　　但是，2024年服务贸易结售汇逆差虽创2018年以来新高，却较2015~2019年平均值仍低了8.6%。同时，全年服务贸易购汇总额仅相当于年均住户人民币存款余额的1.8%，较2022年的低点回升了0.5个百分点，但低于2005~2013年（人民币单边升值时期）2.7%的均值，更是远低于2015~2019年（人民币总体承压时期）3.7%的均值（2015和2016年分别高达4.2%和4.8%）（见图表4）。

　　鉴于“银行代客服务贸易购汇总额”不完全是因私购汇，还包括国际运输、保险等对公业务，“年均住户人民币存款余额”口径也远小于包含了现金及对公存款的M2，前述估算结果显然高估了中国居民个人用人民币存款挤兑外汇的行为。同时，“1.8%”的数值也远低于IMF为M2设置的“5%”的门槛。由此可见，若不是讲故事而是摆数据的话，即便身边确有人用足5万美元个人年度购汇额度并进行多元化资产配置，其行为也不具有普遍性，保持人民币汇率稳定仍有较为坚实的市场基础。

　　此外，对于有实际出境旅游、留学等用汇需求的个人来讲，人民币多边汇率偏强有实质意义。如从中间价看，境内银行间外汇市场挂牌的25种人民币外币交易中，2024年，人民币对美元、英镑、港元、澳门元、泰国铢、马来西亚林吉特等9种货币下跌0.4%~4.8%，但对欧元、日元、澳元、加元、新加坡元、韩元等16种货币上涨1.0%~19.5%；2024年10月初至2025年1月17日，人民币仅对美元、港元、澳门元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔5种货币跌了2.3%~3.3%，但对欧元、英镑、日元、泰国铢、马来西亚林吉特、南非兰特等20种货币分别涨了0.5%~9.2%（见图表5）。而据国家旅游局统计，2024年上半年，旅行社组织出境游客累计591.55万人次，同比增长2.85倍，其中美国仅占0.3%。显然，如果中国老百姓去大多数非美国家和地区旅行、留学，就不必太担心美元强势，加入“追涨杀跌”的队伍。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）