管涛：2025年宏观经济趋势展望

　　摘要

　　2024年，全球经济延续温和复苏，去通胀取得明显进展，美联储开启降息周期。国内经济在一季度迎来开门红，二三季度逐季走弱，促使9月底政策转向加码稳增长，有助于四季度经济企稳回升，全年经济呈“V”字型运行。

　　2025年，全球不确定性增加，特朗普政策主张加大经济和贸易下行风险。美国对华贸易政策或对中国出口前景形成扰动。应对外部环境中的不利因素，亟待通过国内政策加码扩大内需，在“十四五”收官之年实现经济平稳增长，为“十五五”良好开局打下坚实基础。

　　2024年，全球经济延续温和复苏，去通胀取得明显进展，美联储开启降息周期。中国在全球主要经济体中增速依然靠前，对世界经济增长仍将发挥重要作用。

　　一、2024年宏观经济形势回顾

　　（一）全球经济延续温和复苏，美联储开启降息周期

　　全球经济延续温和复苏态势。国际货币基金组织（IMF）在2024年1月和4月连续两次上调了对2024年的全球经济增速预测，预测值由2023年10月的2.9%先后上调至3.1%和3.2%，但略低于上年经济增速3.3%。2024年7月和10月，IMF维持预测值不变。其中，发达经济体增速预测值由2023年10月份的1.4%上调至2024年10月份的1.8%，高于上年经济增速1.7%，而新兴市场和发展中经济体增速预测值仅上调了0.2个百分点至4.2%，低于上年经济增速4.4%。尽管不同国家和地区经济增长步伐不均衡，包括IMF、世界银行等在内的国际组织仍然延续年初对全球经济将实现“软着陆”的判断。

　　伴随着全球供应链扰动缓解、紧缩货币政策对需求的抑制作用显现，周期性失衡问题得到显著改善，全球去通胀取得明显进展。IMF预计全球通胀将从2023年的6.7%降至2024年的5.8%。2024年以来，美国居民消费价格指数（CPI）同比增速时隔两年之后首次降至3%下方。上半年，美国通胀出现反复，3月份CPI同比增速反弹至3.5%，导致美联储首次降息时间不断延后，年内降息次数也大幅下修，不过4月至9月份美国通胀转为持续下行，CPI同比增速降至2.4%，创2021年3月以来新低。与此同时，美国劳动力市场逐步降温，工资增长显著放缓，失业率从历史低位转为上行。由于2024年8月初公布的7月份失业率超预期升至4.3%，触发了“萨姆规则”，一度加剧市场对美国经济衰退的担忧，引发了8月5日“黑色星期一”全球股市巨震。基于美国通胀和就业风险趋于平衡的考虑，美联储主席鲍威尔在8月份杰克逊霍尔全球央行年会上释放降息信号，9月份宣布超常规降息50个基点，随后于11月再次降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至4.50%~4.75%。

　　（二）内需不足制约经济发展，政策转向加码稳增长

　　面对复杂严峻的内外部环境，国内经济运行总体平稳。2024年一季度，宏观经济实现良好开局，实际GDP同比增长5.3%，高于市场预期4.9%，不过二三季度经济增长逐步放缓，实际GDP增速先后降至4.7%、4.6%。前三季度，实际GDP累计同比增长4.8%，低于2023年同期增速5.2%。从支出端看，货物和服务贸易净出口累计拉动经济增长1.14个百分点，上年同期则是-0.77个百分点，反映了外需回暖和出口竞争力提升的影响，但消费和投资对经济增长的拉动作用明显减弱，分别较上年同期回落1.94和0.37个百分点，表明国内有效需求不足是制约国内经济发展的核心矛盾。

　　消费增长放缓主要反映了就业状况和负财富效应的制约。一方面，居民就业和收入预期仍然偏弱，导致2024年以来消费者信心指数持续处于低位，9月份降至85.7，为历史次低，仅高于2022年11月的85.5。另一方面，国内房地产价格下跌叠加股市低迷，导致居民资产收益率与负债成本倒挂程度加深，居民主动去杠杆意愿增强。根据中国社科院的统计数据，三季度，居民部门杠杆率同比回落0.7个百分点至63.2%，为2023年以来新低。

　　固定资产投资中，制造业投资保持较快增长，前十个月同比增长9.3%，较上年同期提升3.1个百分点。但基建投资增长偏慢，前十个月同比增长4.3%，较上年同期回落1.6个百分点，主要是因为优质项目储备不足导致专项债资金闲置、专项债资金转化为项目实物工作量存在时滞，以及地方政府化债压力较大限制了当地投资积极性等。2024年以来，稳楼市政策密集出台，需求端政策包括优化或放开限制性政策、降低首付比例和房贷利率等，供给端政策涉及持续优化土拍规则、项目融资“白名单”扩容等，但房地产行业持续超预期下行，仍成为经济增长的主要拖累。房地产开发投资延续负增长且同比跌幅继续扩大，前十个月累计减少10.3%，跌幅较上年同期扩大1.0个百分点；房地产销售面积和金额分别下降15.8%和20.9%，跌幅较上年同期扩大7.8和15.7个百分点。

　　针对外部环境变化和国内经济运行中的新情况新问题，2024年9月底以来，国内政策积极转向加码稳增长。9月24日，推出一揽子金融支持措施，包括降准降息、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等。10月12日，宣布了一揽子增量财政政策举措。11月8日，地方政府化债“三箭齐发”：安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

　　得益于宏观政策持续加力、更加给力，9月份以来，制造业采购经理指数（PMI）连续环比回升，且10月和11月份制造业PMI指数连续收在荣枯线以上；9、10月份社会消费品零售总额同比增速分别环比回升1.1和1.6个百分点，同期与消费品以旧换新有关的家电、汽车、办公用品、家具等商品销售明显改善。预计随着增量政策逐步落地生效，中国四季度经济将企稳回升，全年经济呈“V”字型运行。2024年，中国在全球主要经济体中增速依然靠前，对世界经济增长仍将发挥重要作用。

　　二、2025年宏观经济趋势展望

　　（一）全球不确定性因素增加，经济下行风险加大

　　IMF最新预测显示，全球经济增长将保持稳定，2025年全球经济增速预测值为3.2%，发达经济体、新兴市场和发展中经济体增速分别为1.8%、4.2%，均与上年持平。不过，IMF同时强调了下行风险对经济增长前景起主导作用，包括地缘政治冲突加剧可能进一步扰乱能源市场，各国实施不可取的贸易和产业政策可能会显著降低全球产出，货币政策可能会在过长时间内保持过于紧缩状态，全球金融环境可能会突然收紧等。2024年美国大选，特朗普成功当选第47任美国总统，其在第二任期的政策主张将成为影响全球经济增长前景的关键变量。

　　一方面，在全球基本面弱势背景下，能源价格同比增速或将回落，美国市场租金价格引导住房通胀下行，因此预计美国通胀有望继续回落，美联储大概率延续预防式降息。不过，特朗普政府的财政扩张、驱逐非法移民和贸易政策均可能增加美国通胀反弹风险，导致美联储降息幅度受限。日前，美国前财政部长萨默斯警告称，如果特朗普坚持实现在竞选期间所承诺的计划，美国将遭受比2021年更大的通胀危机。从市场反应看，随着美国大选结果尘埃落定，“特朗普交易”卷土重来，市场大幅下调2025年美联储降息预期。截至2024年11月30日，市场预期美联储在2025年降息2次累计50个基点，远小于9月份点阵图显示的100个基点降息空间。在高利率环境下，2024年以来美国经济走弱迹象已经显现。三季度，美国实际国内生产总值（GDP）环比折年率由二季度3.0%降至2.8%。随着超额储蓄消耗殆尽，信用卡和汽车贷款拖欠率均出现明显上升，三季度，逾期30天和90天的信用卡拖欠率分别升至8.8%、11.1%，逾期30天和90天的汽车贷款拖欠率分别升至8.1%和4.6%。同期，商业地产空置率处于历史高位，贷款拖欠率已经连续八个季度上升，创2015年以来新高。在此背景下，如果美联储限制性货币政策持续更长时间，或加大经济下行风险，增加美国经济“软着陆”前景的不确定性。

　　另一方面，特朗普在竞选期间扬言对所有进口商品征收10%~20%的关税，对华贸易政策尤为激进，主要包括四项内容，分别是取消中国永久正常贸易关系（PNTR，即最惠国待遇），对中国对美所有出口商品征收60%或以上关税，四年内逐步停止对中国必需品的进口，并且严厉打击中国商品通过第三国出口到美国。如果上述关税政策在特朗普第二任期内落地，并引发其他国家采取报复性措施，将对全球贸易增长前景造成严重冲击。2024年10月，世界贸易组织发布的《全球贸易展望与统计》报告警示称，地区冲突、地缘政治紧张局势和经济政策的不确定性或将给全球贸易增长预测带来巨大下行风险。

　　从中美双边贸易看，2018年以来，中美双边贸易失衡现象已经显著改善。据美方统计，2023年，美国对华进口商品规模占美国进口总规模比重降至13.7%，较2017年累计回落7.7个百分点，美国对华商品贸易逆差规模占美国逆差比重回落20.7个百分点至26.2%，为2005年以来新低。可见，美国继续对中国在贸易问题上施压政治收益不大。不过，“特朗普2.0”仍有可能继续提高对华进口商品关税税率，升级两国经贸摩擦。如2024年11月25日，特朗普已经在社交媒体上表示，将在上任后对从中国进口的所有商品加征10%的关税。根据中国海关总署统计，近年来中国对美出口占比下降的同时，对东盟、墨西哥出口占比上升。中国对美国出口依赖度降低，意味着美国对华商品加征关税带来的冲击或相对有限。但如果美国对中国在第三国生产再出口到美国的商品加征高额关税，相关政策冲击仍然不容小觑，影响出口对国内经济增长的拉动作用。

　　（二）应对外部不利环境，亟待政策加码扩内需

　　2024年下半年，中国政府多次强调，宏观政策要持续加力、更加给力，加强逆周期调节，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性。预计2025年中国财政货币政策取向仍将是支持性的，且经济政策的着力点将更多转向惠民生、促消费。2025年是“十四五”规划收官之年，保持经济平稳运行有助于应对外部环境的不利影响，并为“十五五”良好开局打下坚实基础。预计2025年，中国经济增长目标或继续维持在5%左右。

　　政策支持下，消费复苏会逐步增强。2024年以来，消费支持政策陆续出台，居民消费动能有望持续得到改善，如3月份推出的消费品以旧换新政策在下半年进一步加码，相关政策对汽车、家电等耐用品消费的拉动作用有望在2025年进一步显现；2024年9月末，央行宣布降低存量房贷利率，平均降幅约0.5个百分点，会通过减少利息支出拉动居民消费；2025年法定节假日增加两天，同样有助于促进居民消费支出。不过，相较于投资而言，消费是经济活动的慢变量，复苏力度主要受收入增长制约。截至2024年三季度，居民人均可支配收入构成中，工资性收入和财产净收入同比增速连续三个季度回落，财产净收入增速降至1.2%，创历史新低。若得益于房地产市场和资本市场支持政策，居民财产性收入增速有望提升，或带动消费实现渐进式复苏。

　　房地产投资有望实现止跌回稳。2024年9月，中共中央政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，释放出强烈的政策宽松信号。会后有关部门出台“四个取消、四个降低、两个增加”的“组合拳”。迄今为止，政策已经初见成效。根据住建部披露，10月，全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，连续15个月下降后首次实现增长；二手房网签成交量同比增8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，连续8个月下降后首次实现增长。相关政策效应有望在2025年持续释放。需要指出的是，在房地产市场供需关系发生重大转变的背景下，政府通过收储商品房以减少库存，对于促进房地产市场止跌回稳起到了重要作用。但该项政策在实践过程中进度过慢、效果不佳，主要原因是房价调整不充分，影响收储合理定价，租金收益率较银行贷款利率和专项债发行成本偏低。即便房地产市场已经经历了两三年时间的调整，目前中国的房价收入比仍然远高于世界平均水平，租金收益率则远低于世界平均水平。以何种成本获取房产成为收储政策落地过程中绕不开的难题。

　　制造业和基建投资仍将是重要支撑。从制造业投资看，虽然出口增长放缓可能抑制制造业投资增速，但11月初财政部表示将结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，强调要加大力度支持大规模设备更新，这有助于支持制造业投资高增长。受大规模设备更新政策带动，前十个月设备工器具购置投资同比增长16.1%，增速比全部投资增速高出12.7个百分点，对固定资产投资增长的贡献率为63.3%，比前三季度提高1.7个百分点。基建投资增速有望获得多方因素支撑。一是在地方财政持续承压的背景下，11月，地方政府化债“三箭齐发”，有助于减轻地方政府化债压力，腾出更多的财力和精力用于支持经济建设。二是“十四五”期间重大项目或在收官之年加速落地。此外，2024年10月8日，国家发展改革委表示研究开展项目审核自主权试点，有助于项目及时启动和推进，带动基建投资增速提升。

　　三、主要结论与政策建议

　　在外有百年变局演进、内有新旧动能转换的背景下，中国经济取得的成绩已经来之不易。2025年，全球不确定性因素显著增加，特朗普政策将成为影响全球经济增长前景的关键变量。特朗普威胁对华商品加征高额关税，对中国出口的影响不容小觑。预计2025年居民消费或呈现渐进式复苏态势，房地产投资有望实现止跌回稳，制造业和基建投资或仍然是经济增长的重要支撑。

　　面对外部环境的不利影响，为保持经济平稳增长，亟待加大财政货币政策的逆周期调节力度，把促消费和惠民生结合起来。这方面，经济政策既可能做多，也可能做少。但在目前国内有效需求不足、物价低位运行的情况下，做多的风险要小于做少的风险。因为政策尤其是财政政策做多了，意味着经济恢复更快、更强劲。尤其是最近中国长端国债收益率加速下行，进一步拓展了财政宽松的空间。至于未来可能出现的通胀风险，届时再来讨论通胀治理的问题。关键是，只有经济稳住、风险防住、预期扭转，中国才有更大的底气和空间应对各种外部冲击。

　　同时，2024年9月底以来，宏观政策转向、国内经济企稳回升为推动结构性改革争取了宝贵时间。中国应当抓住这一有利时机，立足当前、着眼长远，以钉钉子精神落实好党的二十届三中全会提出的重大部署，进一步全面深化改革。一是深化财税体制改革，理顺央地财政关系，增加地方自主财力，完善政府债务管理制度，加快地方融资平台改革转型。这也是统筹化解房地产、地方债务和中小金融机构风险的关键。二是加快构建新发展格局，构建全国统一大市场，培育完整内需体系，完善市场经济基础制度，改革收入分配制度，健全民生和社会保障体系。更好利用中国超大规模市场优势，带动中国并惠及世界其他国家和地区的经济发展。三是因地制宜发展新质生产力，完善战略性产业发展政策和治理体系，建立未来产业投入增长机制，同时健全传统产业优化升级体制机制，发展先进高端制造业和现代服务业并重。短期，通过发展新质生产力，培育经济增长新动能，对冲旧动能的下降；长期，要推动全要素生产率提高，尽可能长时间将中国潜在经济增速维持在一个中高速平台，保持中国经济的追赶态势。

　　此外，中国还应当积极应对外部环境的不利影响，减轻“特朗普2.0”可能带来的负面冲击。一方面，“特朗普2.0”也存在缺乏很强动机完全兑现其关税威胁的可能性，中国应当努力争取和提升这种可能性，主动去做美方各界的工作，引导中美双方经贸政策相向而行。另一方面，要适时跟进、动态评估特朗普对华经济政策的进展，做好沙盘推演，主动作为、提前布局，趋利避害、危中寻机，从最坏处打算，争取最好的结果。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）

　　（本文刊登于《企业改革与发展》杂志2025年第1期。如需转载，请注明出处。文中观点仅代表作者观点，供诸君思考。）

　　（转自：凭澜观涛）