纠偏顺周期行为，稳汇率“见招拆招”

　　21世纪经济报道 记者林秋彤 北京报道

　　近期，监管系统多次强调要对外汇市场中的顺周期行为进行纠偏，防范汇率超调风险。

　　中国人民银行行长潘功胜在1月13日亚洲金融论坛上表示，要坚持市场在汇率形成中起决定性作用，有效发挥汇率的宏观经济和国际收支自动稳定器功能，同时，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　中国人民银行副行长宣昌能在1月14日国新办新闻发布会上也强调，2025年将发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，同时综合施策，稳定预期，采取公开宣示央行立场、用好宏观审慎管理工具等一系列有力措施，防范汇率超调风险。

　　2025年中国外汇市场指导委员会会议、2024年第四季度货币政策委员会例等一系列会议屡次提及，要坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

　　足见，在监管层看来，纠偏顺周期行为已经成为当前保障人民币汇率稳定的必要措施。多位专家学者和业内人士在接受21世纪经济报道采访时指出，外汇市场中的“顺周期行为”，简单来说，就是在人民币汇率出现贬值的时候顺势卖空人民币，买入美元等外汇，而在人民币升值期间则反向操作，买入人民币，卖出美元等外汇。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者表示，随着人民币汇率的上涨或下跌，往往会形成看多或看空人民币的趋势及预期。这种趋势一旦形成则很难逆转，一些企业、金融机构和投资者会“跟风炒作”。顺周期行为是投资者的羊群效应，也是资本市场普遍存在的现象。

　　顺周期行为放大汇市波动

　　据记者了解，外汇市场中，企业、金融机构和个人投资者的顺周期行为各有不同。

　　中国银行研究院首席研究员、世界金融论坛高级研究员宗良向记者指出，当人民币贬值的时候，外贸企业可能会囤积外汇，原本手中持有的外汇，此时不再出售换成人民币，甚至会在海外节流外汇，预期在人民币贬值后，手中的外汇能兑换更多的人民币。

　　跨境金融研究院院长王志毅也表示，对有外贸业务的企业来说，当人民币贬值且美元等外汇利率较高时，企业通常倾向于及时购汇。比如，一些外贸企业原本在几个月后才需付款，现在却想要提前购汇，这种提前购汇行为就属于顺周期行为。

　　个人外汇投资中也存在顺周期现象。在个人外汇买卖中，根据《个人外汇管理办法》等规定，个人结汇和境内个人购汇的年度总额分别为每人每年等值 5 万美元。如果一些投资者预期人民币趋向贬值，看到美元理财利率较高时，会选择在年初就用完换汇额度，这也是顺周期行为的体现。

　　部分投资者在申报个人换汇时，可能会以旅游、留学等理由申请，而实际用途却是将购得的外汇用于存款或理财，这种申报内容与实际用途不符的情况也比较常见。“深究的话可能是有点问题的，不同银行的内控松紧程度不一样，有的银行也就睁一只眼闭一只眼”，王志毅表示。

　　同时，部分金融机构有意或无疑也助长了顺周期行为。比如，一些开展个人业务的金融机构，会引导个人利用年初的便利化额度去购汇，然后将购得的外汇存为理财或定期存款。

　　对此，王志毅表示，此前监管部门曾通报过部分银行向客户发短信，提示年初换汇额度释放，诱导客户购汇，并暗示人民币可能贬值。这种行为干扰了监管调控。不过，由于没有严格的规定对这种行为进行约束，所以目前主要依靠行业自律机制来对上述行为纠偏。

　　另外，一些金融机构自身也有自营盘进行自主外汇买卖操作。过去曾出现金融机构因自营盘而被监管部门点名的情况，原因是其持有过多的外汇头寸，在明知本币可能贬值的情况下，部分金融机构仍在自营盘操作中购入外汇。

　　上述受访者均向记者强调，顺周期行为会对人民币汇率的波动起到放大作用，让人民币的涨或跌变得更加剧烈。当人民币升值时，市场中的投资者和企业普遍跟随升值趋势买入人民币，使得人民币进一步加速升值。当人民币贬值时，顺周期行为会使得更多的人卖出更多的人币，出口企业惜售外汇，进口企业提前购汇，导致市场上外汇需求增加而供给减少，从而推动人民币加速贬值。

　　“外汇局强调汇率风险中性，企业应聚焦主业，不要去主观判断汇率涨还是跌，该锁汇的时候就把它锁掉。但是市场天然存在赌大小，所以顺周期主要是放大了汇率波动”，王志毅称。

　　汇率波动加剧的表象和本质

　　需要注意的是，一方面，汇市的顺周期行为有一定的合理性，这是市场的自然选择，它反映了投资者和企业的普遍心理——“买涨不买跌”。另一方面，顺周期行为也是一种短期行为，因为顺周期行为的出发点是仅根据市场的外在表现做出“跟风”的交易行为，即人民币汇率在短期内的涨或跌，而没有从长期的视角，理解近期汇率波动的本质。

　　宗良对记者表示，通常人们看到人民币汇率有涨跌变化，会认为是人民币自身价值不稳定。但实际上，人民币对一篮子货币的汇率表现是相当稳定的。市场表现出来的人民币涨跌，很大程度上是由美元指数的变化引起的。

　　Wind数据显示，CFETS人民币汇率指数自2024年11月末持续上升，在2024年12月13日上升至100.31，并在2024年12月20日进一步上涨至101.14。进入2025年，1月3日，CFETS人民币汇率指数继续上涨至102.09，此后维持在100以上。这意味着人民币相对一篮子货币有所升值，且保持了可观的水平。

　　中国人民银行副行长宣昌能在1月14日国新办新闻发布会上还强调，人民币在主要货币中表现较好，为中国自主实施货币政策创造了有利条件，对稳经济、稳外贸发挥了积极作用。2024年末，衡量人民币对一篮子货币汇率变动的人民币汇率指数（CFETS）为101.47，较上年末上涨4.2%；人民币对美元汇率收盘价为7.2988，较上年末贬值2.8%，同期美元指数上涨7%，人民币韧性得到充分体现。

　　宗良指出，美元是全球主要的国际货币，在国际贸易和金融体系中占据主导地位，因此人民币与美元的关联度非常紧密。美元指数的波动会直接影响人民币兑美元的汇率，当美元指数大幅波动时，就会造成人民币在不断涨跌的错觉，而实际上并非人民币本身价值的不稳定。

　　美元指数是通过对六种主要货币（欧元、日元、英镑、瑞士法郎、瑞典克朗、加元 ）进行加权计算得出的。因此，美元指数的涨跌并不完全取决于美国自身经济的好坏，只要美国经济表现相对这几个经济体（如欧元区、日本等）更好，美元指数就可能上涨。当美元指数上涨时，美元就会以强势姿态面对其他货币，表现出对其他货币汇率的上升，影响全球货币汇率的格局。由于美国背负着较高的债务，若美元持续上涨，意味着美国债务负担将不断加重。从现实角度出发，这种情况难以持续，美元不可能无限制地持续上涨。

　　“实际上人民币本身的价值未变，只是美元波动致使人民币对美元汇率改变，就像人身高不变，但测量尺子的刻度变化，导致测量结果也随之改变”，宗良表示。

　　正如前文所言，顺周期行为在本质上是基于短期的、表面的市场变化出现的投资者羊群效应，且会加剧人民币汇率波动的趋势。不论是加速升值，还是加速贬值，都会给中国外汇市场甚至经济基本面带来负面影响。

　　中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英向记者解释称，在人民币双向波动的周期性变化中，如果任由纯市场化的顺周期投资行为发生，会放大汇率的整体波动幅度。在人民币升值时，放纵顺周期行为会催生经济泡沫，如若放任人民币过度升值，中国商品出口则会减少，损害国家出口的竞争力。控制人民币过度升值，有利于中国经济保持整体稳健的发展，因此并不能任由人民币一味地升值。

　　在人民币贬值时，放纵顺周期行为则会推动人民币过度走低，带来整个经济的封锁甚至衰退。大幅度的汇率波动也会给中国的进出口带来周期性动荡，从而影响到整个中国实体经济，尤其是制造业的基本面。

　　受访者均向记者指出，人民币贬值时期面临走低压力，顺周期行为会加剧人民币汇率的超调风险。“更多的人卖出人民币资产，会加剧人民币大幅贬值，出现超调的可能性。因此，央行、外汇管理局等部门会采取一系列的措施来调节顺周期行为，防止人民币过快贬值，推动人民币在区间内正常波动”，杨德龙说道。

　　王红英称，全球大类资产的投资本质上都是一种市场化行为，从投资者的角度来说，基于对当下宏观形势的判断和走势分析进行顺周期投资，既为了获得利润，又利用了趋势性波动对自身资产进行风险管理。比如，对一些进出口企业来说，可能会利用汇率波动进行所谓的套期保值，管理供应链的风险。

　　然而汇率不同于一般的大宗商品，汇率是国家经济面的一种预期反应，如果放任投资者的顺周期行为对人民币汇率走势推波助澜，放大周期性走势，通常会影响我国外贸、进出口的平衡，从而影响国家经济的稳定。所以，保持稳定可控、市场调节的汇率，一直是央行的基本策略

　　稳汇率政策再加码

　　宗良称，在大国博弈与竞争中，货币是体现一个国家经济体系竞争力的重要方面，人民币汇率过度波动是不利的。汇率对于维持经济和金融的稳定至关重要，是实现对外经济平衡的关键因素。稳定的汇率有助于保障国际贸易和投资的平稳进行，避免因汇率大幅波动给企业和金融市场带来不确定性和风险。在国际竞争中，稳定的汇率能够增强中国经济的竞争力和抗风险能力，展现中国经济的稳定性和韧性。监管没有坐视人民币汇率顺周期行为过于明显而不管，这意味着相关部门会采取相应措施，对人民币汇率进行合理调控，避免其因顺周期行为出现过度波动。

　　在上述背景下，对顺周期行为予以纠偏，防范超调风险，具备了必要性和合理性。稳汇率就并不意味着“控制”人民币汇率短期走势是否守住某个关口，汇率基于市场出现一定的波动，甚至是一些技术性的贬值都是合理的。同时，也要稳住人民币汇率的升值速度，也不能让人民币一味地升值。在合理的区间内双向波动，才是稳汇率的要义。

　　王红英也说道，若汇率走势明显偏离国家经济的基本面，就需要对汇市进行调控和科学干预，比如央行出台系列稳汇率的措施，对一些过度看空人民币的投资机构关停交易，从而让汇率更真实地反映中国经济的基本面，防止因为投机出现超涨超跌。

　　此前，央行已出台系列稳汇率政策。1月13日，央行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。1月15日，央行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据，期限为6个月，为固定利率附息债券，发行量为人民币600亿元。

　　中国人民大学国家金融研究院副院长、国际货币研究所特约研究员何青向记者表示，未来，监管还有众多政策工具可以稳汇率。例如，可以下调外汇存款准备金率，释放外汇资金供给，缓解银行外币贷款发放的流动性约束，从而减小人民币贬值压力。也可以上调外汇风险准备金率，增加银行代客远期售汇业务的成本，降低企业远期购汇的积极性，银行远期售汇减少，也能缓解人民币贬值压力。

　　宗良称，尽管汇率由市场主导，不可避免会出现涨跌波动，但相关政策能够为人民币汇率设定一个大致的底线。这意味着即便汇率存在市场波动，也不会跌破这个底线，保障了人民币汇率不会过度贬值。这种相对稳定的汇率环境，对于中国经济的稳定发展至关重要，无论是对外贸易、国际投资，还是国内金融市场的稳定，都依赖于一个相对稳定的人民币汇率水平。所以在这一特殊时期，稳定人民币汇率具有格外重要的意义。