套利交易玩不转了，外资减持人民币债券

　　随着美债收益率飙升，套利空间迅速压缩

　　中美利差近期迅速走阔。截至北京时间12月23日，中国1年期国债收益率报0.85%，创阶段性新低；受到美联储鹰派信号影响，美国1年期国债收益率飙升至4.295%，创今年9月以来新高。

　　中国人民银行近期发布的数据也显示，截至11月底，境外机构持有中国银行间市场债券的规模从10月的4.25万亿元降至4.15万亿元，约合5697.80亿美元。自8月触及4.52万亿元的历史最高水平以来，外资持债规模每月都在下降，目前占中国银行间债券市场的2.7%。

　　值得一提的是，上半年，美元/人民币掉期点负值程度很深（一度逼近-2900点），外资机构一度通过掉期交易大幅涌入，以套利为目的购买存单等资产。然而，随着美债收益率飙升，套利空间迅速压缩，多位交易员也对第一财经表示，叠加“特朗普交易”导致的强美元影响，近阶段这类套利交易基本已玩不转。

　　不过，主导中国债市走势的仍是境内机构。接受记者采访的债券交易人士普遍认为，此前“债牛”迅速回温，当前的长债收益率已定价了超30BP（基点）的降息空间，预计短期会维持震荡走势，但机构仍倾向于在回调时加仓，未来降准、降息的概率仍大。

　　外资套利交易暂歇

　　2023年，外资净流出中国债市，不过从当年年底开始，境外投资者重返中国债市，只是步伐有所放缓，且青睐的资产从国债变成了同业存单（当时利率相对更高）。套利交易主导了大部分的资金流入，而近期这种套利空间已经逆转。

　　海外机构一般通过美元、港元的融资流入，在境内的外汇掉期市场兑换为人民币并锁定汇率风险后，投资于半年或1年期存单（NCD）并持有到期，成为当时较为常见的交易策略。

　　法国巴黎银行外汇、利率策略师王菊此前对记者称，境外投资者对中国债券的兴趣主要来自资产互换形式（即上述境内的外汇掉期融资）。但随着美债收益率上升，这种交易的后续动能有限。

　　今年初和现在中美利差同样是倒挂的状态，为何外资当时可以进行套利交易，而如今不行？其实，影响因素要从掉期点和中美利差的具体幅度两方面综合分析。

　　上半年，人民币远期存在较强的升值预期，同时也有观点认为，是央行通过掉期市场来稳汇率（短端买入美元、卖出人民币，长端卖出美元、买入人民币），导致掉期点处于深度的负区间。同时，当时中美利差幅度不如当前，因为掉期点提供了较丰厚的套利空间。

　　例如，7月31日，1年期美元/人民币掉期点数收盘价为-2892，即期汇率为7.2261，对应的远期汇率为7.2261-0.2892=6.9369，可以推算远期汇率隐含的两国国债利差（0.2892/7.2261）约为-3.9%，但当时1年期中美国债利差为-3.31%，也就是存在60BP的超额利差。

　　而在当前情形下，根据第一财经的计算，虽然掉期点仍接近-2500点的深度负值，但由于美债收益率短期快速跳升，导致上述超额利差不复存在。具体而言，即期汇率为7.3062，公式隐含的两国利差为-3.39%（-0.2479/7.3062），而实际上两国利差为-3.445%（1年期中国国债收益率-1年期美国国债收益率）。超额利差从60BP变成了当前的-5BP，因此，套利交易的瓦解在情理之中。

　　美债收益率短期难跌

　　就未来一段时间而言，美债收益率很难大幅下行，中美利差预计仍将维持在250~300BP的区间。

　　当前，美联储对未来降息的预期已经减半。美联储在9月议息会议上预测明年将有4次降息，但最新预测已将降息次数减少了1~2次。

　　根据最新发布的经济预测，美联储官员预计明年通胀将比之前预期的更为顽固。这可能与即将上任美国总统的特朗普的政策变化有关。美联储预计个人消费支出通胀（PCE）将在明年上升至2.5%，高于今年9月预测的2.1%。

　　全球首席投资官办公室（The Global CIO Office）首席执行官Gary Dugan对记者称，本质上，美联储没有令人信服的理由进一步刺激经济，除非是为了迎合投资者的要求。这些动态综合起来可能导致股市回报平淡，并推动长期利率走高。

　　此外，近期关于美国债务上限的戏剧性变化暴露了共和党内两种思想流派的分歧。Gary Dugan称，一派主张严格控制政府债务上限并大幅削减政府支出，另一派则支持减税，并依赖提高关税和更强的经济增长来平衡预算。这种分裂可能会使实施一致的财政政策变得更加困难。在他看来，随着财政和货币政策逐渐脱离投资者的期望，股市的上涨势头可能减弱。同时，由于财政不确定性和谨慎的央行政策，更高的长期利率可能成为一种副产品。

　　中国债市或转入震荡状态

　　虽然中美利差扩大，但中国债市12月的走势颇为强劲。在货币政策“适度宽松”定调和降准降息预期下，10年期国债收益率首度跌破2%，随后30年期国债收益率也触碰2%，上周五（12月20日），1年期国债收益率跌破1%大关。

　　上周，利率市场延续了近期的上涨势头，但震荡明显加大。受弱于预期的社会融资总量和部分经济活动数据影响，收益率曲线上周一（12月16日）全线下行。随后上周二至上周三上午保持区间震荡。上周三中午有消息称，央行敦促金融机构遏制激进的债券交易，消息传出后，长债出现抛售。然而，自上周四下午起，由于税期后资金面趋于宽松以及市场对降准预期升温，收益率再度下行，短端收益率下行速度最快，超长期限收益率接近年内低点。

　　就二级市场交易方面来看，上周基金和其他产品类对长债进行了获利减持，农村金融机构接棒买入长债超900亿元，而保险资金对20~30年利率债净买入超500亿元；货币基金增持超900亿元存单。股份行、城商行和券商仍是一级市场买入、二级市场卖出。业内人士认为，近期债市收益率下行速度较快，央行约谈金融机构，短期有可能引发债市波动，但市场“学习效应”很强，逢调增配资金较多。

　　整体而言，降准、降息尚未落地，但债市已定价了超30BP的降息空间，因此机构判断债市短期将转入震荡。

　　南银理财研究部负责人王强松对记者表示，短期债市可能以震荡为主，在应对策略上，如果长债收益率出现5BP以上回调，则建议左侧分批追加仓位。此外，可以关注跨年配置下信用债“补涨”机会。当前，中短端资产确定性较高，建议继续持有存单等流动性资产。