中金外汇周报：鹰派联储会议带动美元在年底强势

　　中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元上周一度走高至年内新高108.50附近。在西方圣诞假期前的最后一个交易周，美联储给出了比市场预期更为鹰派的信息，这让美元以一个年内最高附近的水平进入年末。货币政策分化正成为年底的主要交易题材。欧洲央行的降息速率可能加快，日本央行释放出鸽派信息，这些变化都有助于支撑美元。非美货币则再次全线走低，受到原油价格和市场风险偏好走低影响的挪威克朗和加元纷纷收跌1.57%和0.87%；澳元和新元同样在市场风险偏好走低的影响下最终大幅收跌1.74%和1.94%；欧元区经济数据上周继续低迷，这使得市场对欧央行明年降息的预期停留在高位，欧元最终收跌0.68%；而英国央行上周如期按兵不动，但有部分票委支持降息以及会议纪要中对未来经济前景的不确定性传递出更偏鸽派的信号[1]，英镑最终收跌0.39%；而受到美债利率持续走高以及BOJ鸽派按兵不动的影响，日元上周再次大幅收低1.7%。人民币上周在美元走强的背景下继续维持在年内低位附近震荡行情。

　　本周欧美市场将迎来圣诞节假期，流动性大概率会明显下降，市场可能会相对比较平静。考虑到美元多头可能会在节假日前平仓止盈，我们认为年末美元可能会出现一定的技术性回调走势。但即使回调，美元仍可能会在2024年全年的偏高水准强势收官。

　　Content

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.27-7.30）

　　► 上周（12/16~12/20）：由于美元利率及汇率偏强，人民币汇率继续小幅贬值，在岸与离岸汇率均创年内新低。不过在稳汇率政策继续增力支持的背景下，在岸人民币汇率继续保持在7.30点位以下波动。

　　► 本周（12/23~12/27）：进入今年最后一周，随着全球主要央行的议息会议均已结束，我们认为外汇市场的波动可能趋小，在岸人民币汇率或继续在7.30内窄幅波动。

　　人民币汇率跌幅较小上周美元利率、汇率在FOMC鹰派降息的影响下继续走强，人民币汇率在稳汇率政策的支持下表现偏稳。具体来看，上周人民币汇率延续了10月来的下跌趋势，不过在稳汇率政策的支持下，单周贬值约0.3%，表现在主要货币中居前（图表1），其中周一与周四的贬值压力较大（图表2）。外部环境来看，上周偏鹰的FOMC议息会议结果带动了美元利率及汇率的进一步走高，非美货币贬值压力普遍增加。内部环境来看，上周中债收益率继续走低，十年期国债收益率一度跌破1.7%，一年期国债收益率跌破1%，对中美利差带来较大压力，不过稳汇率政策再度发力，CFETS人民币追踪指数升破101，为2022年11月新高（图表3），外汇市场预期亦保持相对稳定。

　　图表1：上周主要货币较美元变动

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：上周美元/人民币汇率的每日变动

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3：人民币对一篮子货币指数走升

　　资料来源：Macrobond，中金公司研究部

　　11月跨境收支压力相对温和上周国内公布了11月银行代客结售汇及涉外收付款等数据，结汇规模保持相对稳定，不过跨境资金呈现一定的流出压力。银行代客结售汇方面，顺差规模进一步收窄，不过整体表现较为稳健。11月顺差约41.4亿美元，较10月的157.6亿美元进一步减少，不过在年内仍属较高水平，变动主要源于货物贸易顺差减少约116亿美元至335.4亿美元，证券投资逆差增加33.4亿美元至64.5亿美元（图表4）。其中银行代客结汇约1，980.7亿美元，较10月减少97.7亿美元，其中货物贸易（环比减少96.7亿美元）和证券投资（环比减少44.6亿美元）是主要减少项，代客售汇约1939.3亿美元，较10月小幅增加18.5亿美元，主要是货物贸易购汇环比增加19.2亿美元。11月结汇率方面，由于外币收入减少幅度更大，结汇率较10月上升0.2个百分点至64.6%（图表5）。

　　图表4：11月代客结售汇顺差减少

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：11月结汇率略有走高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　涉外收付款方面，11月录得逆差195亿美元，环比明显减少约522.8亿美元，我们认为外资减持境内人民币债券或是重要原因。具体来看，11月涉外收付款中的证券投资（-456.7亿美元）、收益与经常转移（-171.8亿美元）、直接投资（-169.5亿美元）等均录得较大规模逆差，货物贸易（665.6亿美元）顺差亦较11月明显减少（图表6）。

　　图表6：代客涉外收付款录得逆差

　　证券投资11月逆差规模创历史新高，我们认为主要原因或是外资持债减少及股市资金外流等因素形成共振。具体来看，11月外资持有的境内银行间市场债券规模减少约1，022.1亿元，其中同业存单减少约744.9亿元，减少规模为历史新高（图表7）。我们认为主要原因在于，11月外资投资人民币债券时，外汇对冲与债券收益率组成的总收益较美债的超额收益率较低（图表8），且2023年11月时外资购债规模较大，对应今年11月或有较多短期债券到期，外资继续较大规模购债动力有限，导致11月外资持债规模的继续明显减少。此外，从股市的跨境资金流向来看，EPFR数据显示内地股市的11月主动型与被动型外资均明显减持（图表9， 10），而港股通则在11月录得了1，160.9亿元的净流入，创历史第三高水平（图表11）。分币种来看，11月人民币涉外收付款逆差为387亿美元，外币则录得192亿美元顺差（图表12），人民币对外支出规模明显扩大，我们认为这也对应了在岸资金在减持股、债后流往离岸的现象，SWIFT数据亦显示人民币国际支付份额在11月有所反弹（图表13）。

　　图表7：外资11月减持较多同业存单

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：11月外资购债较美债的超额收益不高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：上述债券均为一年期收益率；汇兑收益根据一年期USDCNY的掉期点计算

　　图表9：11月境内股市主动型外资流出较多

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表10：11月境内股市被动型外资流出较多

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表11：11月港股通净买入规模较大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：涉外收支逆差主要由人民币流出贡献

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表13：人民币国际支付份额在11月有所反弹

　　资料来源：Macrobond，中金公司研究部

　　稳汇率政策继续发力 上周在汇率压力持续增加的背景下，稳汇率政策继续发力，包括逆周期因子调节规模的进一步扩大、离岸流动性的趋紧以及国有大行调节境内美元流动性等。往后看，我们认为在外部压力较大的背景下，稳汇率政策仍将致力于维护外汇市场的预期平稳，7.30或是后续值得关注的点位水平。

　　► 彭博数据显示，上周逆周期因子调节的平均规模约为1，043点，为11月以来的新高的水平，亦进一步回升至7月末时的水平，或显示稳汇率力度的持续增加（图表14）

　　► 离岸人民币流动性继续收紧，CNH的TN远期点数持续录得正值，显示离岸人民币融资成本较高（图表15）。

　　► 彭博报导称，交易员反馈周二[2]、周四[3]均有中资大行在境内提供美元流动性，帮助汇率预期保持平稳。

　　图表14：上周逆周期因子调节规模进一步扩大

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：上周离岸人民币流动性继续收紧

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　11月经济数据改善有限  上周中国公布了11月主要经济数据，“两重”、“两新”政策对生产、消费与投资等数据提振效果明显，房地产销售及房企到位资金等数据也在政策支持下有所改善，不过房地产开发投资与施工等数据继续偏弱。

　　►工业增加值同比+5.4%（彭博一致预期+5.4%；前值+5.3%），其中制造业（+6%）和高技术制造业（+7.8%）录得较快增长，分行业来看，汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等或是受益于以旧换新等政策，均保持较快增速。

　　►社零同比+3%（彭博一致预期+5%；前值+4.8%），我们认为11月社零增速的下滑主要或由于商品消费、尤其是线上商品消费的错位，如11月限上单位商品零售额增速下滑至1.2%（前值6.8%），累计实物商品网上零售额增速走低至6.8%（前值8.3%）。不过，以旧换新政策继续支持11月的社零增速，例如家用电器和音响器材类（+22.2%）、家具类（+10.5%）和汽车类（6.6%）等均录得较高增速，国家统计局表示[4]11月汽车类商品带动社会消费品零售总额增速加快0.5个百分点。在以旧换新政策的对冲下，社零的11月累计同比增速与10月保持一致，未出现明显的下滑压力（图表16）。

　　►固定资产投资累计增速小幅走低至+3.3%（彭博一致预期+3.5%；前值+3.4%），制造业与基建投资增速继续对冲房地产投资的下滑压力。具体来看，11月制造业投资保持较快增长，基建投资增速小幅下滑，房地产投资当月同比继续录得-11.6%的下跌，不过幅度略有收窄。

　　图表16：11月社融累计增速保持稳定

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　市场波动或相对温和由于全球主要央行会议均已结束，亦没有重要经济数据公布，本周外汇市场波动或趋于温和。我们认为本周或继续关注美元利率、汇率的波动情况，以及稳汇率政策的发力情况，人民币汇率或将继续在7.30以下水平温和波动。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0335-1.0670）

　　► 欧元上周继续走弱，欧元区经济数据的超预期走弱以及美联储的鹰派降息都压制了欧元，欧元上周一度在美联储FOMC会后走低至1.0360年内低点附近。

　　► 本周市场大概率会较为平静，数据方面，市场可能会关注美国新一周的失业申请和11月耐用品订单数据，考虑到美元进入4季度以来的持续走强，我们认为年末可能会出现一定的技术性回调走势。

　　低位震荡上周欧元继续连续下行的行情，美国经济数据的超预期走强以及美联储的鹰派降息使得欧元一度走低至年内低点1.0350附近，而市场风险偏好的走低也压制了欧元等非美货币。欧元/美元上周最终收低0.68%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　美国经济数据走强支撑美元继续上涨上周一标普全球公布的数据显示，美国12月Markit制造业PMI较上月有所回落仍处于萎缩区间，但服务业PMI则创下2021年10月以来的最快增长，综合PMI也涨至2022年3月以来的最高水平。具体看：12月Markit制造业PMI初值录得48.3，不及市场预期的49.5和前值的49.7。服务业PMI初值录得58.5，创下2021年10月以来的新高，大幅高于市场预期的55.8，和前值的56.1。综合PMI初值录得56.6，也创下2022年3月以来的新高，同样明显高于市场预期的55.1和前值的54.9（图表17）。此外，11月零售销售环比增加了0.7%，创下了今年9月以来的新高，高于市场预期的0.6%。前两个月的零售数据也有所上修；剔除汽车和汽油后的零售销售增长了0.2%，虽然低于市场预期的0.4%，但这是连续第二个月录得0.2%的增长。而用于计算GDP增速的零售销售“对照组”环比增长了0.4%，与市场预期相符。总体看，美国11月零售销售稳步增长，或许这也是美国假日购物季开局强劲的初步迹象。而劳动力市场方面，12月14日当周首次申请失业救济人数录得22万人，低于市场预期的23万人，和前值的24.2万人。而12月7日当周连续申请失业金人数录得187.4万人，同样低于前值的188.6万人。而上周五公布数据显示，美国11月PCE物价指数同比增长由上月的2.3%上涨至2.4%，为7月以来的最高水平，不过低于市场预期的2.5%；环比增长录得0.1%，也低于市场预期值的0.2%。核心PCE物价指数同比增长2.8%，同样低于预期的2.9%；环比增长0.1%，低于预期的0.2%，这也是5月以来最低水平。整体看，美国经济的强劲势头支撑了美联储12月FOMC会议上对经济前景的上修，这同样支撑了上周美债利率和美元的整体上行。

　　图表17：美国PMI

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美联储12月FOMC会议释放鹰派信号上周三美联储符合市场预期降息25个基点，但会议上传递出较为明显的鹰派信息。首先，本次会议上有一位票委投出反对票，克利夫兰联储主席希望保持利率不变。而本次的FOMC会议声明中[5]，在提到考虑未来利率调整时，新增了“程度”和“时机”的表述：“在考虑联邦基金利率目标范围调整的程度和时机时，FOMC委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。”而这也说明美联储对未来的降息会变得更加小心谨慎。其次，本周三会后公布的点阵图显示，相比今年9月美联储公布的点阵图，本次美联储官员上调2025年、2026年和2027年三年的利率预期水平，美联储对未来三年降息的预期力度明显削弱：2025年底的联邦基金利率为3.9%，9月给出的预期是3.4%。2026年底的联邦基金利率为3.4%，9月的预期是2.9%。2027年底联邦基金利率为3.1%，9月的预期是2.9%。也就是说，美联储预计明后年均只有两次降息。另外，美联储会后公布的经济展望显示，美联储官员上调了今明两年的GDP增长预期，下调了今明两年的失业率预期，上调了今明后三年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期。最后，新闻发布会上鲍威尔表示本次会议作出的降息决定比较艰难（“a close call”），在实现控制通胀和促进就业的双重目标方面，美联储所面临的风险已经大致平衡，控制通胀已经取得显著进展。在进一步降息之前，需要看到通胀方面更多的进展。总体看，我们认为本次FOMC会上美联储传达出了较为明显的鹰派信号，而本次会后OIS市场仅仅预计美联储在明年降息25个基点（图表18）。在此背景下，美债利率上周连续走高，而美元也获得了支撑。

　　图表18：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元区经济依旧较弱上周公布的数据显示，12月欧元区私营部门仍处于收缩状态，但萎缩幅度低于预期，主要归功于服务业的贡献大于预期。但制造业持续低迷。具体看，欧元区12月服务业PMI初值录得51.4，高于预期和前值的49.5。制造业PMI初值录得45.2，持平于预期和前值。综合PMI初值录得49.5，高于预期和前值的48.3（图表19）。12月德国商业活动连续第6个月出现萎缩，制造业的衰退仍在持续但幅度有所减弱。德国12月服务业PMI初值录得51，高于预期和前值的49.3。制造业PMI初值录得42.5，高于市场预期和前值的43。综合PMI初值录得47.8，高于市场预期和前值的47.2。12月法国商业活动水平同样进一步萎缩。但服务业的收缩速度有所放缓，具体看：12月制造业PMI初值录得41.9，低于市场预期和前值的43.1，而这也是最近55个月以来的新低。服务业PMI初值录得48.2，高于市场预期和前值的46.9，但依旧处于枯荣线之下。综合PMI初值录得46.7，略高于市场预期的46。

　　图表19：欧元区PMI

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　本周过后，市场预计明年年内ECB降息的总量并未出现大幅波动，2025年10月前依旧仍有110基点左右的降息预期（图表20）。总体看，我们认为市场对欧央行的降息预期和美联储形成较为明显的对比，而这可能会继续对欧元形成一定压制。

　　图表20：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　市场风险偏好明显走低支撑美元上周美国三大股指大幅走低：标普500指数上周累计下跌1.99%。道琼斯工业平均指数上周大幅下跌2.25%。纳指上周大幅同样收跌1.78%。VIX指数上周则大涨33%（图表21）。在此背景下，美元的上涨势头明显延续。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好继续有所回落，那么美元可能会继续获得支撑。

　　图表21：标普500指数vs VIX指数

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　关注欧元/美元21天均线附近阻力欧元/美元上周一度跌至年内低点1.0350附近后有所反弹，短期内虽然欧元空头依旧占据相对上风，但需关注近期技术反弹的可能性，尤其本周市场流动性较弱，如果欧元多头可以突破了21天均线1.05附近的近期阻力，那么欧元可能有进一步走高的可能性。

　　美元兑日元

　　预测区间（152-158）

　　► 上周（12/16-12/20）：偏鹰美联储+偏鸽日本央行=强美元、弱日元

　　► 本周（12/23-12/27）：关注植田行长演讲

　　偏鹰美联储+偏鸽日本央行=强美元、弱日元上周美日汇率的主要波动发生于周四，在此之前的上周一至周三美日汇率一直徘徊于154附近，但是周四在偏鹰的美联储会议与偏鸽的日本央行会议的影响下，美日汇率明显上行至接近158，最终在上周收盘于156.41，整体来看美日汇率在上周同美元指数以及美债10年利率都关联较大（图表22、图表23）。息差角度来看，美日10年息差与美日汇率12个月掉期点都出现了明显拐点，在此背景下日元也贬值明显（图表24、图表25）。

　　图表22：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表23：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表24：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表25：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　日本央行会议偏鸽日本央行12月会议维持政策利率在0.25%不变，但会后记者招待会中植田行长发言边际偏鸽，我们认为植田行长偏鸽的发言可能同此前美股发生明显下跌有关，日本央行自今年7-8月之后比较留意市场波动。对过去10年货币宽松的多角度回顾显示“非传统货币政策”起到了一定效果但也带来了一定副作用，相关内容支持日本央行进一步加息。我们认为下次加息或在25年1月会议，但也不排除延后至3月会议加息的可能性，今后加息幅度或为25bps。详情参考《中金看日银#54：24年12月会议回顾-偏鸽的维持不变、1月会议综合判断》。

　　日本通胀持续上周五日本公布了11月通胀数据，11月日本综合CPI同比为2.9%，在主要发达经济体中处于最高水平（图表26）。11月通胀相较10月出现明显反弹的原因在于政府对能源的补贴结束，11月的数据更加反应出日本通胀的真实水平。区分物品与服务来看，二者的通胀反弹压力都较为明显（图表27），我们认为相关因素也在支持日本央行进一步加息。同时考虑到近期的日元贬值，今后可能会加大通胀压力，进而加大日本央行1月加息的可能性。

　　图表26：美主要发达经济体CPI同比走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表27：日本物品与服务通胀的同比走势

　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

　　留意植田行长演讲 本周开始欧美投资者逐步进入年末假期，市场流动性或较低。日本方面本周二将公布12月日本央行议息会议的主要意见，本周三植田行长将在日本经团联的活动中演讲，本周五日本将公布12月东京CPI数据。投资者关注在日元贬值的背景下植田行长在演讲中是否会释放对今后加息的更多信号。总体来看，我们认为本周日元汇率或依旧存在波动，本周的美日汇率区间或在152-158。

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看跌）

　　美元/人民币上周一度走高至年内新高7.3270附近，但随后有所回落。向前看，考虑到RSI指数已经跌破今年10月以来的上升趋势，而上周也出现了自超买区域调转的迹象，我们认为如果美元多头本周无法再次突破今年7月的前期高点7.31附近，那么价格回落的概率将会增大，尤其如果美元多头失守短期关键支撑21天均线7.2756附近这一关键支撑位置（图表28中绿色线&最右侧红色箭头）。76.4%斐波那契回撤位7.23附近可能成为美元空头的下一个目标。我们认为本周美元/人民币可能会自高位有所回落。

　　图表28：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看涨）

　　欧元/美元上周一度走低至年内低点1.0350附近后有所反弹。向前看，考虑到8月中旬以来RSI指数的下行趋势初现了逆转迹象，上周RSI指数已经自超卖区域有所反弹，本周如果RSI指数可以突破这一下行趋势，欧元可能会迎来反弹行情，近期关键的阻力依旧位于21天均线1.05附近（图表29中蓝色线&最右侧绿色箭头）。我们认为本周需要关注21天均线能否继续压制欧元，如果欧元多头可以向上突破，那么1.06附近可能成为欧元多头下一个目标。

　　图表29：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看跌）

　　美元/日元上周连续走高并且一度涨至今年7月以来高点158附近。向前看，考虑到RSI指数在日线级别上已经初现了自超买区域调转的迹象，而上周周内高点依旧未能突破今年7月以来的趋势线阻力（图表30中最右侧红色箭头）我们认为本周美元/日元可能会出现高位回落的走势，上周周内高点158附近继续会提供近期阻力，而下方美元空头第一目标可能位于61.8%斐波那契回撤位支撑154.40附近。

　　图表30：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表31：本周重要事件

　　资料来源：金十数据，中金公司研究部

　　[1]https：//www.bankofengland.co.uk/monetary-policy-summary-and-minutes/2024/december-2024

　　[2]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SOMJ5OT1UM0X

　　[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SOQDMVT0G1KW

　　[4]https：//www.gov.cn/zhengce/202412/content_6993943.htm

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241218a.htm

　　本文摘自：2024年12月22日已经发布的《鹰派联储会议带动美元在年底强势》

　　李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843

　　丁    瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王    冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

　　施    杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056

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　　（转自：中金外汇研究）