徐坡岭：卢布汇率又怎么了？影响几何？

　　【文/观察者网专栏作者 徐坡岭】

　　11月27日，俄罗斯卢布出现恐慌性抛售，卢布兑美元汇率盘中一度跌超8.5%，达到1美元兑114.75卢布，创出一年来新低。28日晚间，俄罗斯卢布稍有回暖。俄罗斯总统普京在哈萨克斯坦阿斯塔纳的新闻发布会上紧急安抚：“局势在掌控之中，完全没有必要恐慌。”

　　此轮卢布暴跌的原因究竟是什么？考虑到俄罗斯正处于欧美制裁之下，此轮暴跌会带来哪些影响？俄罗斯又会有哪些应对？

　　近日，俄罗斯卢布兑美元走势

　　一、完全由场外交易决定的卢布汇率，下跌的力量来自哪里？

　　严格意义上，2024年6月12日莫斯科交易所宣布停止美元和欧元交易后，在俄罗斯已经不存在基于市场交易的卢布兑美元汇率。

　　在2022年2月被大规模制裁之后，俄罗斯中央银行在4月1日实施天然气卢布结算令，用天然气价格为卢布汇率确立了价值锚。这一操作很快恢复了市场外汇供给，稳住了卢布汇率。

　　但贸易制裁和金融制裁，对俄罗斯外币流通和外汇交易带来的冲击是巨大的，这导致卢布汇率的形成机制复杂化。

　　为适应这种变化，俄央行从4月25日开始对卢布汇率的形成机制进行调整，除外汇市场实时交易数据外，引入莫斯科时间10时至15时30分之间达成交易的加权平均汇率数据。随着场外交易比重大幅提升，俄央行宣布从2022年10月4日开始在确定官方汇率时，引入银行相关报表和交易所以外的交易平台数据。

　　2024年6月，美国宣布制裁俄罗斯莫斯科交易所之后，莫交所宣布停止美元欧元交易。此后，俄官方汇率实际上是莫斯科主要外汇交易银行，在场外交易中与外汇买卖交易主体磋商的结果。俄央行根据场外交易数据和磋商汇率信息在市场买卖外汇，其报价形成所谓的卢布官方汇率。

　　2024年11月20至27日，卢布汇率相继跌破100、105和110关口，逼近115大关。11月28日，俄央行宣布停止在俄国内市场购买外汇，意味着不再有央行买卖外汇的价格，也就是说把外汇定价完全交给了场外交易商。

　　2020年至今，俄罗斯卢布兑美元走势

　　二、俄气银行被纳入制裁名单是这次卢布汇率下跌的导火索，但主要力量还是投机因素

　　11月21日，美国财政部宣布把包括俄气银行在内的100家个人和实体纳入制裁名单。美欧对俄大规模制裁两年多来，俄气银行作为欧洲购买俄液化天然气、化肥和食品等必需物资的主要结算通道，一直没有被纳入制裁名单，从而成为俄大宗商品和关键物品出口的主要结算通道。

　　加上这次被制裁的其他50多家银行，这些银行实际上成为国际货币流入俄罗斯国内市场的“网关”。这些网关被阻断，造成市场货币流入减少，成为第一击。市场外汇供给减少，交易商磋商交易机制中卖方提高外汇报价，美元开始单边升值。

　　这些是22日至26日的故事。这期间，央行继续买卖外汇，并接受了场外交易磋商价格，同时加大卖出外汇数量，试图稳住卢布汇率。投机力量预期央行将继续动用外汇储备维持卢布汇率，在27日突然加大卖出卢布买入美元的数量，造成卢布汇率快速下跌。

　　11月28日，俄罗斯央行突然宣布停止在俄国内市场购买外币，直到2025年。央行的这一操作，意味着投机力量赌央行用储备干预稳定汇率的图谋破产，市场很快恢复稳定。央行摆烂，不再动用外汇储备去稳汇率，市场反而趋于稳定，卢布汇率回升。这意味着，导致卢布汇率大幅下跌的力量是虚无缥缈的。

　　三、卢布贬值是央行计划中顺势而为的结果，并不存在推动卢布大幅下跌的基础因素

　　2023年8月和10月，卢布汇率两次快速贬值，接近100大关。俄央行为维持卢布汇率稳定，在10月颁布命令，要求最大出口商强制出售80%的外汇收入，留存海外子公司的外汇收入适用这一法令。2024年第二季度，这一比例减至40%，10月又降至25%。

　　俄央行的这一操作，一方面是为了减少进出口商在制裁情况下多次交易外汇的昂贵成本，另一方面也是因为卢布在与友好国家的贸易结算中，已经占进口结算的82%和出口结算的78%。

　　特别是从贸易平衡和国际收支账户看，俄外汇储备和贸易顺差是持续增长的，不存在卢布贬值的基础。2024年8-10月，俄外汇储备超过6300亿美元，其中32.8%是黄金储备，40%以上是人民币资产。2024年俄贸易顺差快速增长，前三季度同比增长了14%，达到1028亿美元。因此，可以说，卢布汇率走低与经济基本面因素无关。美元对世界货币走强，制裁俄气银行和其他50家外币交易银行，以及对俄乌冲突升级的担忧是主要原因。

　　从季节因素看，11月底卢布汇率大幅贬值也是异常的。因为11月底临近企业纳税期，传统上，这段时间出口商会出售外汇以支付矿产资源开采税等费用，交易市场上会有外汇盈余。毫无疑问，对俄罗斯天然气工业银行的制裁产生了严重影响，导致该银行无法向莫斯科外汇交易机构提供外汇。

　　从财政角度看，特别军事行动扩大了财政开支，财政赤字扩大不利于卢布汇率稳定。但从实践看，俄联邦财政收支稳健，实际预算赤字一直小于计划目标。2024年1-10月预算赤字余额2200亿卢布，在余下的两个月里需要支出9.5万亿卢布才能完成年度支出任务。换句话说，就是支出不够多，未达标。这种情况下，财政状况绝不是卢布贬值的原因。

　　四、央行顺势放任卢布贬值，是因为有战略性受益者

　　对俄央行、财政部以及出口商而言，卢布疲软并非都是消极的。

　　首先，疲软的卢布可以支持出口商。在战时经济状态下，投资和制造业产出增长，以及民用制造业扩张，其边际推动力量来自军工订单。随着特朗普当选和俄乌冲突停火的可能性上升，制造业扩张形成的产能需要新的出路，在成本和效率不占优势的情况下，卢布疲软是提高俄产品国际竞争力的优先手段。

　　另外，卢布贬值，以外汇计价的出口收入卢布价值将增加，出口商利润和预算收入都将同比例增加。卢布疲软还可以抑制进口，促使进口商寻找国内供应商，促进国内生产，加快进口替代。

　　根据俄央行数据，10月底以来，卢布贬值10%。这导致出口商在支付出口关税后，都在某种程度上获利。并在补缴汇率关税，降低了卢布支付成本。这次卢布贬值，冶金行业是主要受益者。央行需要整个制造业受益。

　　预算收入方面，俄罗斯预算收入增加也得益于卢布适度贬值。10月一个月卢布疲软使国库价值达约一万亿美元。美元每升值一卢布，年度石油和天然气出口预算收入就会增加约1000亿卢布。

　　但卢布汇率贬值提高了治理通胀的难度，这是最主要的负面冲击。卢布贬值有一定通胀效应，每贬值10%，通胀率就会增加约0.5个百分点。在卢布大幅贬值后，俄罗斯最佳物流公司对外表示，卢布兑美元大幅贬值导致采购和物流成本上升，进口商品成本增了15-20%。

　　俄罗斯一方面以高达21%的关键利率抑制需求，另一方面还严格限制本国粮食出口，以减缓粮食通胀。俄罗斯已经决定把2025年2月15日至6月30日期间的谷物出口配额降低到1100万吨，2024年同期为2900万吨。

　　五、提高关键利率无法稳定卢布汇率，还破坏长期生产力的形成

　　在外汇市场完善、可自由交易的情况下，高利率形成的利差会吸引外资流入本国市场，从而稳定或提高本币汇率。由于俄罗斯主要结算通道被堵，网关被关闭，外汇流入出现短缺。在这种情况下，提高关键利率基本没有稳定卢布汇率的效果，甚至造成恐慌性资本流出。

　　为对抗通货膨胀，中央银行需要提高关键利率，这提高了投资的资金成本，对俄罗斯未来产能的形成是破坏性的。

　　2022年至2023年，俄罗斯固定资产投资增长，主要集中在厂房建设、基础设施建设和恢复制裁造成的产业链供应链方面。比如，2023年俄罗斯的固定资产投资增长率达到惊人的19.8%，设备投资却下降了8.1%，原因就是长期产能的形成和盈利需要大量的流动资金和固定资产投资，企业除了维持既有产能外，没有为未来投资新产能。

　　俄国家技术集团公司强调，创造新产品需要很长的周期和资金。他们强调，制造一种新的医疗设备，从开发到推向市场大约需要5年时间，而生产出价格实惠的飞机发动机，则需要10到15年的时间。这么长的生产周期和新型产品的创造，需要大量的设备和资金投入。

　　贷款利率大幅上升，使得任何合同变得无利可图。俄技集团在央行一再提高利率后威胁停止出口，正是因为无法为那些生产周期较长的产品，比如航空、造船等无法负担资金成本。

　　对中国来讲，卢布贬值意味着中国对俄出口商家的卢布价格上升，将打击中国对俄出口。因为卢布贬值，一些国家包括土耳其、亚美尼亚等已经停止向俄罗斯发货，或者要求把合同金额的卢布价格提高20%，已付货未收款商家因卢布贬值将损失微薄的利润。

　　在俄投资企业所获利润的汇率风险正是卢布贬值。卢布大幅贬值在很大程度上侵蚀了可汇回利润。另一方面，卢布贬值意味着俄资产价格变得便宜，有利于那些购买俄资产的投资。