美债转向，美元“尚能饭否”？

　　（本文作者周浩，国泰君安国际首席经济学家）

　　在特朗普交易的加持中，美元指数一路高歌猛进，并在近期脱离了利率的束缚。从下图中，我们可以看出，10年美债利率与美元指数今年以来的走势十分接近，但在近期出现了一定的分歧。美元指数一路向上并一度突破了107的关口，但10年美债利率却在4.4%的关口遭遇阻力，一度下行至4.3%附近。

　　支撑美元走强的核心逻辑是美国经济展望的一枝独秀。由于特朗普的关税威胁，市场对于欧元区2025年的经济展望并不乐观，但出于减税等政策，却对美国经济看高一线。与此同时，美国候任财长贝森特的一系列言论也让市场相信“强美元”政策符合美国的根本利益，这与此前莱特希泽提出的一系列“弱美元”观点形成了反差。从交易员的心态而言，美元的强势符合大逻辑，因此即使不一定看好美元，但也不愿意轻易做空，这成为支撑美元的重要市场力量。

　　与此同时，贝森特也是造成美元和美债分歧的“罪魁祸首”，由于贝森特支持削减财政赤字，同时支持宽松货币政策周期，这让市场相信中长期美债利率不至于失控，在一定程度抑制了由于特朗普当选带来的“再通胀”预期。与此同时，贝森特的“死对头”——美联储主席鲍威尔——似乎也在支持12月的继续降息。隔夜公布的11月FOMC的会议纪要显示，尽管部分委员认为中性利率存在不确定性，但对于12月份的降息却没有太大的疑义。由于中性利率上行背后的根本动力仍然是特朗普新政——其减税和关税政策让通胀预期抬头——但相信在11月的议息会议上，委员们并没有考虑过贝森特的赤字控制举措可能带来的对冲效应。因此，如果加上贝森特的影响，那么12月的降息似乎更加具有说服力。而明年1月是否继续减息，相信并不是市场短期考虑的焦点。

　　另一个影响美元汇率的因素是欧元，欧元区经济前景承压，这让市场燃起了欧洲央行在12月份降息50个基点的预期。但需要指出的是，如果美联储在12月不降息，那么欧洲央行降息25个基点可能仍然是较为合理的。只有在美联储降息25个基点的情形下，欧洲央行降息50个基点，可能才显得更加合适。从这个角度而言，市场一开始看到的是欧洲央行可能的大规模宽松，但很快也会发现，所谓的“大规模”也是相对于美联储而言。从这个角度而言，预期美联储不降息，而欧洲央行直接减息50个基点，可能是性价比最低的下注。

　　从下面这张图中，我们可以发现，欧美利差已经达到近年来的峰值，而利差隐含的欧美汇率也基本上合理（如果不是非常充分的话），所以市场的整体交易显得非常单一且极致。

　　基于以上的分析，市场再度面临选择的关键时刻，美债利率如果持续向下，那么美元汇率的下行压力也会逐步显现出来。中期视角而言，“强美元”仍然具有强逻辑，但短期头寸过度累积，可能带来的不是观点的阐释，而是风险的暴露。

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